德邦证券-视觉中国-000681-聚焦核心主业，凤起视觉内容版权服务-191201

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　　投资要点：
　　版权付费潜力巨大，公司的行业主导地位稳固。我国广告市场规模和GDP之间长期存在正相关关系，广告市场仍有巨大潜力可以被挖掘。根据艾意凯咨询评估，版权图片行业的市场空间约为广告市场规模的2.7%。按此估算，2018年版权图片行业的市场渗透率（正版化率）不足11%，即使到2021年市场渗透率或仍不足20%。目前行业的商业模式上仍以“版权交易”为主要变现渠道，相关企业主要集中在“中游内容分发层”。模式核心是向下游进行内容收费、向上游提供收入分成，相关公司承担了上下游便捷融通的渠道商角色。我们认为公司所在行业的发展潜力是巨大的，且随着公司近几年对内容资源端持续不断地兼并收购和整合丰富，其在“一超多强”的相对稳定的竞争格局中将继续保持主导地位。
　　客户开发三维并进，上下游愈发分散，渠道话语权渐显。公司客户既有广告营销公司、传媒机构等大型企业，也有中小企业和个人消费者。公司在传统市场耕耘多年，通过直接或集团性企业间接获客，与国内大量企业签订年度合作协议。同时，公司也积极把握新媒体的发展机遇，与众多新兴互联网公司签署长期合作协议，通过与大流量平台的API对接，提升了优质正版内容触达长尾用户的可能。我们认为公司从覆盖广度、细分深度和长期黏性三个维度齐抓手，获客效率有望进一步提升。并且公司的上、下游均呈愈发分散的趋势，其既不依赖于单一客户，也不绑定于单一供应商，公司的渠道优势和话语权将愈发明显，业绩稳定性也将进一步提高。
　　“411事件”已成过去式，影响短期业绩但不影响长期逻辑。事件本身，公司仅受到三十万元行政处罚，对经营业绩不产生重大影响，不触及重大违法强制退市情形。事件之后，公司进行了全方位的积极整改，一个月内全面恢复服务网站和相关业务。公司成立独立的内容安全审核团队，与人民网建立合作，整体提升了其内容质量与合规服务能力。我们认为事件不会产生持续性影响，长远来看，事件有关问题的消除殆尽有利于公司商业模式的进一步优化，有利于其内容、技术、获客等核心竞争力的持续提升。
　　投资建议。首次覆盖给予“增持”评级。基于国内版权意识持续渗透、公司以内容资源筑高竞争壁垒并保持行业主导地位、渠道价值及对上下游话语权进一步凸显的假设，我们预计公司2019-2021年营收分别为8.76、11.29和13.26亿元，净利润分别为3.31、4.28和5.20亿元，对应EPS分别为0.47、0.61和0.74元。当前股价对应的2019-2021年PE分别为42、33和27倍。考虑到公司历史估值中位值约为50倍和业内较高的ROE水平、较为稳定的净利润增速，我们认为公司合理的估值区间为对应2020年市盈率40-50倍，对应目标价区间为24.40-30.50元，首次覆盖公司给予“增持”评级。
　　风险提示。版权保护风险，被诉讼风险，竞争加剧风险，质押风险，商誉减值风险。