川财证券-川财投研看世界系列之十七：日本经济泡沫破灭后的地产股走势-191128

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　　核心观点
　　自20世纪90年代初日本经济危机爆发后，日本经济维持低迷时间较长。由于日本政府对经济危机程度估计不足、应对迟缓和实施政策力度不够充分，从20世纪90年代经济泡沫破灭后至今，除就业市场恢复较好以外，日本的GDP、通货膨胀、出口、制造业等领域均未得到较好的复苏。
　　在日本整体经济恢复不够理想的情况下，日本房地产市场热度的恢复程度依然较为有限。90年代初日本房地产泡沫破灭之后，日本房价长期内呈现出大幅回落的态势。日本首都圈新建公寓楼平均单价从1991年4月的104.4万日元/平方米的最高点开始回落。2019年10月，日本首都圈新建公寓楼平均单价回升至91.4万日元/平方米，但是离1991年4月的高位仍有一定差距。从销售数量来看，1995年7月，当日本首都圈新建公寓楼签约户数达到9935户的高位后，大致就开始呈现出回落趋势，2019年10月降至855户，达到近三十年的历史低位。另外，日本城市土地价格指数、住宅宅地出售业业况指数和住宅的新开工建筑面积均处于历史较低水平。
　　20世纪90年代初经济破灭后，日本地产股较其它大多数板块表现较弱。
　　从经济泡沫破灭后至近三十年最长牛市开启前，房地产板块下跌了-41.99%，在所有行业中跌幅排名第二。2011年年底之后，日本进入经济泡沫破裂之后的最长牛市。从2011年底到2019年11月13日，日经225表现最好的板块分别为医疗保健、非必须消费和信息技术，分别上涨427.23%、381.27%和375.93%。日经225房地产板块表现相对较弱，涨幅在所有行业中位居倒数第四，仅上涨226.73%。2019财年，日经225房地产板块EPS增速出现了明显放缓，ROA和ROE较2018财年出现了一定的下滑。从近十年日经225房地产板块的上市公司的财务数据来看，营业收入和净利润基本呈现出稳中向上的增长。但是另一方面，从近三年的净利润增速来看，日经225房地产公司基本呈现出净利润增速放缓的趋势，其中净利润增速放缓最明显的是大和房屋工业。从近十年资产负债率来看，日经225房地产公司的资产负债率基本呈现出逐步下降的趋势。从近十年日经225房地产公司经营活动现金流量来看，日经225房地产公司普遍资金链较为宽松。2019财年日经225房地产行业的ROA和ROE与日经225大多数行业相比明显偏低。另外，2019财年日经225信息技术、医疗保健、原材料和非必须消费行业的ROA分别达到10.00%、8.24%、7.48%和6.83%，而日经225房地产行业ROA仅为3.3%；日经225通信、信息技术、非必须消费和医疗保健行业的ROE高达18.55%、16.60%、15.28%和12.48%，而日经225房地产行业ROE仅为10%。现阶段日经225房地产板块的吸引力与非必须消费和医疗保健等行业相比较为逊色。
　　风险提示：经济增长不及预期；美联储政策超预期；全球范围黑天鹅事件。