华创证券-铜行业周报：宏观逻辑是否需要得到微观验证？-191201

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　　市场回顾：本周沪铜主力合约价格上涨450元至47,320元/吨，涨幅0.96%，伦铜三月合约15点价格上涨74.5美元至5,896.5美元/吨，涨幅1.28%。本周铜价先扬后抑，主要还是受到中美贸易谈判情绪的影响，前半周出现利好因素，市场预期一阶段协议可以顺利签订，铜价有所走高，但是后半周受到美国签署相关法案的影响，铜价看涨情绪有所回落。
　　全球库存：本周LME铜库存20.86万吨，较上周降1.03万吨（-4.7%）。SHFE库存12.02万吨，较上周降1.48万吨（-10.99%）。COMEX库存3.64万吨，较上周持平。保税区库存22.2万吨，较上周降0.7万吨（-3.06%）。本周全球显性库存去库速度有所加快，其中LME亚洲欧洲北美洲均有所去库，上周周尾LME亚洲和北美洲注销仓单率出现大幅上升，本周三大洲注销仓单率均有所上升，如果排除库存操纵的可能，后期库存继续下降的可能性更大。本周SHFE上海库存去库1.49万吨，其他地区库存基本维持稳定，通过调研我们了解到贸易商本周拿货积极性有所提高，SHFE库存重回国庆节前的水平，淡季累库效应不是很明显。本周COMEX库存与上周持平，注销仓单率维持低位，后期去库效应较弱。
　　行业方面：本周全球显性库存去库速度有所加快，LME和SHFE均有所去库，目前LME注销仓单率依然维持高位，预计后期继续去库的可能性较大，SHFE库存淡季累库效应不明显，本周贸易商拿货积极性有所提高，华东地区升水较上周有所抬高而华南和华北现货贴水幅度进一步加剧。上海保税区库存在两家资讯机构的统计中再次出现趋势性不一致，但是我们的观点更倾向于保税区逐步累库，洋山铜溢价虽较上周有所抬升但是依然偏弱，外贸交易积极性较上周有所好转但依然较差。本周因为感恩节假期的影响，CFTC没有公布持仓数据。
　　宏观方面：美国10月新房销售数据环比持平，当周初请失业金人数不及预期，10月核心PCE物价指数环比走弱；10月欧元区经济景气指数略超预期和前值，欧元区失业率数据符合预期；10月中国官方制造业PMI大超预期和前值，重回荣枯线以上。下周美国方面重点关注11月制造业PMI、ADP就业人数、耐用品新增订单、新增非农就业人数等数据；欧洲重点关注11月欧元区制造业PMI、德国法国英国制造业PMI等数据；国内重点关注11月财新制造业PMI等数据。
　　宏观逻辑是否需要得到微观验证？期货价格层面，如果目前基于自上而下的投资逻辑，只将消费研究停留在宏观消费层面，叠加近期全球PMI都有边际好转的迹象，这是一个较好的做多信号，并且在8月份与机构交流或路演中我们也表示PMI的逐步修复是一个利多入场信号，但是如果结合目前的中微观和微观调研数据来看，我们认为目前针对铜价的利多因素依然“稍欠火候”，宏观和微观数据并没有得到共振。从Mysteel的铜市场情绪调研数据可以看出，目前对铜价比较乐观的是金融机构和贸易商，但是生产加工企业对于铜价不是很乐观，这也可以从侧面看出目前“宏观和微观数据的不匹配”以及“宏观与微观情绪的不匹配”。因此我们目前仍然对铜价保持着谨慎的态度，如果基于目前的宏观边际好转的因素，我们认为铜价或将继续反弹，但是预计高度有限。股票价格层面，我们认为对于估值较低或存在成长逻辑的铜业公司可以适当配置，以获取估值及预期修复或者企业成长红利。基于估值的逻辑配置铜业公司在目前的状况下更像是买入一个预计明年国内宏观经济转好的看涨期权，而期权费就是时间成本。基于成长逻辑配置铜业公司更应考虑未来公司的产量放量逻辑。但是如果目前是基于预计后期铜价有较大涨幅的价格修复逻辑而配置铜业公司，我们认为应该保持应有的谨慎态度。
　　推荐标的：江西铜业、紫金矿业。
　　风险提示：精矿供给增速超预期、国内消费大幅下滑、美联储降息不及预期。