中原证券-宏观定期：下行周期嵌套叠加明斯基效应，决胜之年期待逆周期政策拨云见日-191202

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　　核心观点:
　　2019年宏观经济稳中趋缓，“三去一降一补”取得了阶段性进展，三大攻坚战成效显著，市场环境不断优化，企业质量明显改善，在经济质量提升的同时，也应看到经济增速回落的风险，三季度经济增速下行至6.0%，再创09年以来新低，进入四季度后，生产和需求表现依然疲弱，猪肉价格提振CPI站上3%。若四季度增速保持在6.0%，全年增速勉强维持6.1%的水平，和年初政府制定的经济工作预期目标相比，四季度尤为关键，在全球经济衰退的大背景下，我国2020年宏观经济仍面临进一步下行压力。
　　2020年外部环境依然复杂，2019年10月以来中美贸易战出现缓和迹象，但两国战略利益仍需要更多时间和行动进一步磨合。此外，主要发达经济体PMI延续回落，外需基本面恶化。美联储宣称2019年属于防御性降息，否认进入降息周期，美国股市站上高点，市场对美国经济的预期回调，若美股结束长达10年的繁荣，这又将冲击全球资本市场。
　　反观国内2019年供给侧结构性改革取得成效，一方面，随着产能优化和技术升级，我国在AI、大数据、区块链等领域步入全球领先地位，为中国制造2025奠定基础；另一方面，金融和宏观经济杠杆率实现双降，房价得到有效控制，经济金融泡沫被挤出，预计2020年国内改革将继续稳步推进，重点将放在扩内需拉消费和制造业升级两个层面，政策托底将成为对冲下行压力，增强经济韧性，实现六稳的主要抓手。
　　从三架马车运行上看，预计2020年投资、消费、出口均呈现平稳趋缓走势，其中：投资增速或维持在4.5%附近的中低水平、消费增速保持在7.5%附近、出口或因中美贸易战缓和提振，但受复杂多变的海外政治经济形势影响，外贸增速或在5%附近。
　　从通胀水平上看，2020年温和通胀将延续：一方面由于2019年供给侧结构性改革的产能控制被需求走弱消化，工业利润下滑对上游价格的支撑减弱，下游受终端消费拖累，随着调库存寻找新均衡，PPI跌幅收窄并向正值修复；另一方面，受今年猪瘟影响去库加速，生猪存栏量降低，高层扩大肉类进口和补贴猪农。预计2020年三季度，猪肉供给修复，CPI得以控股回归至2.5%附近；PPI由负转正至1%左右，CPI与PPI剪刀差持续收窄。
　　2020年下半年货币政策或转向实际宽松，财政政策更加积极，为经济托底，全年经济仍处于L型周期底部区间，预计经济增速或在6.0%。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期、资金面趋紧