东吴证券-中国软件-600536-操作系统子公司合并，操作系统行业整合持续升温-191202

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　　事件：中国软件与中标软件、天津麒麟两子公司原股东出资成立新公司。
　　投资要点
　　采用净资产评估，中标软件、天津麒麟成为新公司全资子公司：中国软件与子公司中标软件、天津麒麟及两公司的其他各方股东签署投资意向协议书，各股东方以各自在中标软件和天津麒麟的出资，按照相应净资产评估值作价，出资设立新公司，原各股东成为新公司的股东，中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。
　　中国软件将持有新公司46.23%股权成为第一大股东，利于统筹管理：截止2019年9与30日，中标软件（中国软件持股50%）净资产为22327.79万元，天津麒麟（中国软件持股36%）净资产为8222.7万元。按照净资产评估值对应的价值为对价出资，中国软件预计将持有新公司46.23%的股权，成为合资公司的绝对第一大股东，其他股东方的股权相对被稀释，尤其是中标软件此前一兰科技和关联方兰峰持有50%股份，整合后中国软件对中标软件和天津麒麟的话语权都将得到提升。新公司成立后，采用统一的品牌，有望在集团管理层面对操作系统执行更统一的战略，同时中标软件和天津麒麟两个团队的利益在合资公司层面也有望达成一致。
　　操作系统行业整合持续，格局尚待明朗：从武汉深度和诚迈科技整合，到中标与天津麒麟合并，操作系统行业整合持续升温。目前产业具有影响力的除了cec系、深度，还有cetc的普华、中科院系（红旗、万里红、中科方德）、华为欧拉、中兴新支点等，未来也不排除出现统一操作系统的可能。操作系统的竞争格局不仅受到操作系统厂家产品性能和市场能力影响，也受到芯片竞争格局和生态竞争格局的影响，操作系统行业竞争格局尚待明朗。
　　高净利率和高市占率，悲观情况仍具业绩弹性：截止2019年9月30日，中标软件、天津麒麟分别实现营收10955.01万元、5177.64万元，实现净利润4398.98万元，1917.2万元，对应的净利率为40.15%、37.03%。目前桌面端中标麒麟系统与龙芯（预计50%占比）、华为鲲鹏等适配，天津麒麟系统与飞腾（预计占比30%）适配，悲观情况下中软明年市场份额仍有希望达到50%，弹性仍然十足。
　　盈利预测与投资评级：预计2019-2021年EPS分别为0.39/1.63/2.43元，现价对应175/42/28倍PE。中国软件拥有中标麒麟和银河麒麟两套操作系统，前者与龙芯、海思等适配，后者与飞腾适配，二期试点中的国产操作系统市占率合计80%左右。明年党政体系自主软硬件业务开展后公司业绩将开始放量，维持“买入”评级。
　　风险提示：政务云市场进展低于预期；自主可控市场低于预期。