银河国际-三生制药-1530.HK-Humira被纳入国家医保目录将对益赛普构成沈重压力；降级至持有-191129

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　　■ Humira被纳入国家医保目录，平均售价降低约60%，这将使益赛普（三生制药的主要产品之一）承受沉重压力。
　　■在我们降低了对益赛普的收入和毛利率预测后，我们对2020/21年净利润的预测下调9.0%/8.1%。
　　■我们认为，益赛普前景的不确定性或会使公司遭下调估值。我们将目标价从17.8港元（基于26倍2019年市盈率，为现有业务的历史平均值，再加上伊尼妥单抗的1.1港元，请参阅图1-2）下调至13.7港元（19倍2019年市盈率，较现有业务的历史平均值低一个标准差，这是反映益赛普所引发的估值下调，再加上伊尼妥单抗的1.1港元）。降级至「持有」。
　　最新信息
　　国家医疗保障局（National Healthcare Security Administration）宣布，11月28日将97种药物纳入国家医保药品目录乙类（有关正式声明，请单击此处）。当中多款药物是著名的创新药物，对于临床需求十分重要。该谈判涉及150种药物，其中包括119种新增谈判药物和31种续约药物。在119种新增药物中，有70种成功纳入到国家医保药品目录中，平均降价了60.7%。31款续约药物中，有27种纳入国家医保药品目录，平均降价26.4%。因此，150种药物中有97种被添加到国家医保药品目录（但是官方文件中对某些药物的国家医保药品目录支付价格保密）。
　　预计益赛普继续受压
　　随着国家医保目录纳入Humira（修美乐，一款进口的TNF-α拮抗剂），三生制药的益赛普（占公司2019上半年总收入的19%）的表现将受到打击，Humira是三生制药的益赛普在强直性脊柱炎和类风湿性关节炎市场中的直接竞争对手。Humira的价格下调了约59%，从约3,160元人民币/40毫克降至约1,290元人民币/40毫克，年度成本降至仅约33,000元人民币（基于每两周服用40毫克的剂量）。我们相信，如果益赛普要保持其相对进口TNF-α拮抗剂Hurima的价格优势（益赛普是国产TNF-α拮抗剂的生物类似物），则Humira的大幅降价将迫使益赛普的年度成本从约60,000元人民币减至低于30,000元人民币（相当于平均售价降幅超过50%）。在假设平均售价下调50%之下，我们将益赛普2020/21年的收入预测下调了36.4%/ 37.5%（价格下跌引发的销量激增，以及分销商分担一定的价格压力，都将部分缓解益赛普收入下降的影响），分别从13.45亿/14.79亿人民币降至8.65亿/9.24亿人民币。在假设降价幅度约50%之下，我们还将益赛普毛利率预测从89%降低至78%。
　　国家医保目录纳入GLP-1带来轻微正面影响
　　我们认为，三生制药的GLP-1获纳入国家医保目录或有温和正面作用。我们将百泌达的收入预测分别从2020/21财年的1.2亿/1.5亿人民币上调至1.5亿/1.8亿人民币。