银河国际-中教控股-0839.HK-协同效应将需时反映于盈利表现-191130

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　　■中教控股19财年净利润为5.93亿人民币（同比增长16.2%），低于我们预期；但经调整净利润为7.47亿人民币（同比增长17.5%），符合预期。
　　■尽管中教控股在收购方面有良好往绩，但我们认为短期内公司需时消化一些收购相关成本。
　　■尽管如此，我们仍对公司持乐观看法，因为它在20财年仍有空间收购更多学校，特别是其19财年净负债率仍处于11%的低水平。
　　■维持「增持」评级，最新贴现现金流目标价13.20港元。
　　交易相关成本导致19财年净利润低于预期
　　若与18财年数据简要地作比较（中教控股之前将财年由12月底止更改为8月底止），公司19财年收入大增50.9%至19.55亿元人民币，反映19财年的内生增长和三家新收购的学校推动了强劲表现。然而，由于新学校的毛利率较低（部分是由于需支付管理费导致毛利率较低），毛利率在19财年同比下滑3.3个百分点至57.4%。由于公司积极推动债务融资的并购活动，财务成本为净利率带来了9.0个百分点（同比）的拖累，期内净利率为30.3%。整体报表净利润为5.93亿元人民币，同比增长16.2%，但较我们预测低13%。但是若撇除特殊项目包括以股份为基础的付款、汇兑亏损、递延现金对价的推算利息合计1.54亿人民币，则经调整净利润为7.47亿人民币，基本符合预期。
　　新收购学校需时产生更多贡献
　　19财年，中教控股收购了松田大学，山东泉城大学和重庆南方翻译学院。我们预计它们将在20财年带来较明显的贡献，这是由于它们将从20财年开始入账全年贡献。中教控股已对这些新收购学校进行改革。目前已采取的措施包括整合行政部门和为学生提供更多的新学位。这有助学校降低管理费用，并产生更大的创收潜力。我们预期，这些正面影响将在未来两年内逐步体现。但是我们认为，推动这些学校提升毛利率和运营利润率的主要催化剂，是来自于与相关公立大学的脱钩。目前，公司19财年收购的三所学校将其总收入的18C20%支付给相关的公立大学作为管理费。中教控股已启动了脱钩程序，但是需要得到政府批准。
　　协同效应对未来的并购至为重要
　　中教控股于2019年9月收购了位于悉尼的国王学院（KOI），管理层重申了对该项目的信心。管理层认为，国王学院可以为中教控股提供良好的协同作用。中国的学校可以与国王学院合作，允许学生出国学习，从而让中教控股收取更高的学费，并节省国王学院的营销成本。
　　展望未来，中教控股将继续考虑其他海外并购项目，前提是收购标的可与公司现有学校产生协同效益。公司的目标净负债比率为50%，意味着仍有空间通过举债来收购更多学校。
　　我们对中教控股保持乐观
　　我们将20/21财年每股盈利预测下调了6%，以反映收购对利润率产生的压力。尽管如此，我们对公司执行交易的能力和提升现有学校盈利能力的成效充满信心。维持「增持」评级。
　　贴现现金流目标价下调至13.2港元（加权平均资本成本：8.0%），相当于25.8倍20财年市盈率。主要催化剂包括：（1）在改革收购学校方面取得进展；（2）公司公布新的并购。主要风险包括：（1）20财年无新的并购；（2）国内出台不利的行业政策。