华西证券-宇华教育-6169.HK-业绩超市场预期，并购和内生双轮驱动-191201

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　　事件概述：公司发布截至2019年8月31日止年度之年度业绩公告：FY2019宇华教育营业收入达17.14亿元，同比增长43.5%；调整后净利7.93亿元，同比增长30.1%；业绩超市场预期。年终分红为每股0.073港币，全年分红共0.134港币，占调整后净利的50%；ROE为22%。
　　分析判断:
　　业绩超市场预期，并购和内生增长双轮驱动
　　分内生和外延来看，公司收入增长主要来自：1)宇华教育旗下多间学校的招生人数及学费增加；2)并购：公司FY2019完成2起并购+3家并表，收购宇博慧教育及其附属公司（包括开封市祥符区博望高中）于2018年9月收购完成后并表；收购TEDCO及其附属公司（包括斯坦福国际大学）于2019年2月收购完成后并表；收购济南双胜教育咨询有限公司及其附属公司（包括山东英才学院）于2019年8月收购完成后并表。FY2019公司共有29所学校，新增国内大学、高中和海外大学各1所，幼儿园减少1所。公司并购快速落地，并购资产较为优质，且公司拥有20多年运营经验，能够较好的运营并购资产，湖南师范经济学院并购前利润仅6500多万元，并购后仅1年利润提升3倍。
　　高教+高中为主，K9占比不大
　　分业务来看，FY2019宇华教育大学/K12阶段学校/幼儿园分部收入增速分别为75%/13%/-8%，净利增速分别为32%/3%/3%。目前宇华教育旗下现有29所全日制学校，以高教为主。根据公司2019年11月29日召开的公开电话会议内容，我们判断，总学生人数已超过14万人，高教学生人数超过10.5万人，高教和高中学生人数/收入占比分别为85%和90%以上（包含山东英才），而K9学生人数/收入占比仅为15%以下/10%以下。高中毕业生考取“985”和“211”高校的学生比例继续提升，今年已超过30%。
　　账上现金充裕
　　调整后毛利率为61.2%，+2.6PCT；其他收益及亏损为-2.33亿元，亏损较去年同期大幅增加主要来自可转债及可转股贷款的公允价值损失。调整后管理费用+98%，主要由于并购斯坦福国际和人员工资提高；销售费用+245%，主要由于斯坦福国际加大宣传。FY2019期末公司账上现金为21.26亿元，同比增长5.33亿元。
　　投资建议
　　我们判断，（1）未来公司学费增长主要来自专科，本科增长幅度可能不大；（2）山东英才学院FY2019仅并表1个月，FY2020则明显增厚；（3）斯坦福国际大学管理架构得到调整，明年有望扭亏。预计公司FY20/21EPS分别为0.31/0.38元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　教育政策风险；公司收购、自建等扩张进程不达预期；系统性风险