华西证券-枫叶教育-1317.HK-战略性降低高中外招比例，估值具备吸引力-191201

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　　事件概述：公司发布截至2019年8月31日止年度之年度业绩公告（以下简称年报）：FY2019收入15.70亿元，同比增长17.1%，毛利7.35亿元，同比增长17.7%，净利润6.54亿元，同比增长21.5%；调整后净利6.9亿元，同比增长16.5%，业绩超市场预期。
　　分析判断:
　　业绩超市场预期，高中人数下降源自公司战略调整
　　公司收入增长主要来自学费、占比84%，同比增长18.9%，主要由于学生人数增长23.2%；其他收入为2.52亿元，同比增长8.2%，主要由于提供校服及提供其他服务增加。2019财年平均每位学生学费3.5万元，同比下降5.1%，主要由于：（1）公司并购的海口及泸州学校收取的平均学费低于现有学校的平均水平；（2）小学和幼儿园新增大量入读学生的结构性影响。
　　2019财年高中学费下降2.9%，主要由于高中人数减少9.3%；初中及小学学费分别增长29.1%及44.7%，主要由于2018/2019学年新开两所初中及一所小学，以及于盐城、西安及鄂尔多斯学校的入读学生人数显著增加，而这主要源自公司增加高中直属中学可容纳人数、提升高中入读预备及降低向枫叶系统外招生需求的战略目标。
　　新增13所学校，在校生增长23.2%
　　2019财年枫叶教育拥有95所学校，其中高中15所，初中24所，小学25所，幼儿园28所，外籍人员子女学校3所；总学校数同比新增13所。在校生人数4.12万人，同比增长23.2%，其中高中8155人，初中8841人，小学18771人，幼儿园5096人，外籍人员子女学校378人，与公司五五规划制定的2018/2019学年预期入读学生目标一致；新增在校生63%来自2018/2019学年泸州及盐城的新开学校，其余来自武汉、鄂尔多斯及西安学校。
　　学校使用率68.3%，同比增长3.6pct，主要由于武汉、盐城、西安及鄂尔多斯学校入读学生人数显著增加以及并购的泸州及襄阳学校入读学生人数增加。教师人数同比增长16.2%至3433人。
　　积极转型教育大区
　　按照公司制定的五五规划、六五规划，公司在中国实施从独立性学校向教育园区及从教育园区向教育大区转型的战略性扩张。枫叶教育大区的核心为加快建立金字塔形的学生结构，实现十二年一贯制教育，提高学习成绩，提高内部升学率。另外公司已引进新枫叶世界学校课程，预期自2020年9月起花费3年以上时间进行世界学校课程，将在中国的高中BC课程转为枫叶世界学校课程，公司第一批世界学校课程的毕业生将于2023年6月收到世界最大的全球知名学校认证机构Cognia认可的枫叶高中毕业文凭。
　　投资建议
　　预计FY20/21EPS为0.26/0.3元，尽管目前民促法尚未落地、政策风险犹存，公司高中人数受制于公司战略调整、可能近1-2年均呈现下滑趋势，但看好公司的管理能力，当前估值已包含悲观预期，首次覆盖、给予“增持”评级。
　　风险提示
　　教育政策风险；高中招生情况低于预期；外延扩张进程不达预期；系统性风险。