兴业证券-通威股份-600438-电池盈利触底，硅料优势扩大-191201

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　　投资要点
　　事件：公司发布19年三季报，实现营业收入280.24亿，同比+31.03%，实现归属母公司净利润22.43亿，同比+35.24%，实现扣非归母净利润20.86亿元，同比+32.98%。Q3单季度实现营业收入119.0亿元，同比增长33.52%，实现归属母公司净利润7.92亿元，同比增长7.02%，实现扣非归属净利润7.0亿元，同比+3.2%，业绩符合预期。
　　电价价格下跌，Q3单季度毛利率、净利率下滑。公司19年前三季度总毛利率/净利率19.32%、8.0%，分别同增0.49、0.24pct。2019Q3单季度毛利率/净利率为15.68%，6.66%，环降6.18pct、2.98pct。电池价格低位，预计公司Q3多晶毛利率20%，单晶毛利率10%-15%，持续保持盈利。估算非硅成本0.23-0.25元/W，未来随着大尺寸产品比例提升，非硅成本有望进一步下降，有望向0.2元/W靠近。19前三季度费用率增至10.24%，同比增加0.99个百分点，其中销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别同-0.47、+0.12、+0.57、+0.77pct。
　　现金流优良，营业周期降低。19年前三季度经营活动现金流净流入达21.7亿元，同增4.24亿元（+24.5%）。前三季度公司存货/应收账款周转天数分别为25.85、13.31天，同比分别降5.69、2.38天。公司销售回款情况、现金流情况均大幅改善。
　　电池或迎反弹，新增低成本产硅料能竞争力十足。单晶PERC电池龙头企业毛利率已跌至仅10%左右，国内需求延期将会延续到19Q4、20Q1，对需求有所支撑，单晶盈利或有好转。硅料方面，内蒙通威等新产能成本低于4万元/吨，完全成本不到5万元/吨，公司成本优势望巩固。
　　投资建议：预计公司19-21年EPS分别为0.73元、0.98元、1.28元，对应(11月29日)估值分别为17.9倍、13.3倍、10.2倍，予以审慎增持评级。
　　风险提示：1、光伏装机不及预期；2、国际贸易摩擦加剧；3、原材料价格大幅波动；4、公司产能投放不及预期。