华创证券-华锋转债投资价值分析：电极箔和新能源动力平台双轮驱动，评级债底均不高-191203

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　　华锋转债启动发行，债底保护性较弱，下修条款宽松
　　华锋股份于12月1日晚间发布公告，将于2019年12月4日公开发行可转换公司债。华锋转债发行规模3.52亿元，债项评级A+，根据12月1日中债同等级企业债到期收益率8.97%测算，债底约为74.49元，债底保护性较差，目前华锋转债平价为95.44元。
　　电极箔和新能源汽车动力系统平台业务双轮驱动
　　电极箔需求不振，2019年业绩下滑
　　华锋股份主要业务包括电极箔生产和新能源汽车动力系统平台相关零部件销售。2019年三季报显示公司实现营业收入4.41亿元，同比增长19.27%，实现归母净利润0.03亿元，同比下降85.43%。净利润下降主要是因为在贸易摩擦背景下，消费电子、家用电器厂商等终端客户对中国生产铝电解电容器的采购减少，公司因此间接受到不利的影响，公司电极箔业务订单数量出现下滑，电极箔销售收入比上年同期下降23.07%。
　　毛利率方面，2019年三季报显示公司整体销售毛利率为21.57%，较2018年同期下降0.34个百分点，较2019年中报销售毛利率下降0.85个百分点。
　　理工华创专注于纯电动车关键技术产业化
　　2018年9月，华锋股份完成对北京理工华创电动车技术有限公司100%股权的收购。理工华创并入后，新能源汽车动力系统业务为公司带来较大的营业收入与净利润增量。目前理工华创主要为新能源商用车提供定制化的动力系统平台解决方案，主要产品包括功率转换集成控制器、整车控制器、高压配件及相关组件等。由于新能源车型补贴门槛不断提高，补贴额度逐步降低，理工华创主要产品销售单价均有所降低。
　　定价分析及申购建议
　　转债申购中签率预计落在0.0176%-0.0211%之间
　　华锋股份实际控制人谭帼英持有公司58,191,000股股份，占上市公司总股本的比例为33.02%，考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比40%-50%，配售金额为1.41亿-1.76亿元，则网上发行金额为1.76亿至2.11亿元。参考近期发行的克来转债网上申购123.42万户，申购金额为1.20万亿，假设华锋转债网上申购热情稍低，网上申购金额1万亿，则网上申购中签率预计落在0.0176%-0.0211%之间。
　　华锋转债一级市场申购需谨慎
　　根据2019年12月2日华锋股份收盘价测算转债平价为95.44元，参考近期发行上市的相同评级、规模相近的通光转债（转股溢价率3.62%）、迪贝转债（转股溢价率15.23%），华锋转债上市首日转股溢价率预计在5%-10%之间，对于当前平价，华锋转债上市价格预计在100.22元至104.99元之间，由于华锋转债发行规模偏小，评级较低，公司主业电极箔业务短期承压，新能源电动车动力系统平台业务在国家补贴退坡背景下盈利有所下滑，转债一级市场申购需谨慎。
　　风险提示：
　　正股股价不及预期、转债估值波动等