国元证券-2021年四季度经济展望及资产配置建议-210922

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先行指标继续走低，当前处于历史较低分位截止到2021年9月22日，中国经济的先行指标依然在继续走低，目前全历史分位值0.18左右，属于相对较低水平。

从1999-2019年的经验表明，M1的反弹是有指望的，其反弹需要有居民部门、企业部门以及政府部门中任意一个部门的杠杆开始企稳进行支撑。

结合当前的情况，我们认为政府在2021年四季度甚至2022年上半年站出来逆周期的概率更大。

类比2016年-2018年区间经济指标及各类资产表现，有同有异对比2016-2018年经济数据及各类资产表现，历时约24个月，演绎了PMI见底回升-货币流动性宽松-大宗商品上涨-PMI走低-货币流动性紧缩-大宗商品价格下跌的完整流程。

本轮周期似曾相识，存在共性，但与2018年相比也不尽相同：（1）2018年秋天美股走低加联储的缩表，导致2018年冬天美国企业债市场出现大波动，目前美股有走低的迹象，海外共识预期是一个10%-20%的回调，但联储目前只是预期缩减购债额度，距离实质性抛售债券仍有距离，除非3季度美国公司财报不达预期，不然很难指望2021年四季度企业债出现类似2018年四季度的波动。

（2）目前国内CPI-PPI正在历史极低值，导致下游企业利润受损严重，但考虑到M1-M2指标一般逆序领先CPI-PPI大概6个月的时间，在2021年四季度，看CPI-PPI剪刀差的反转是有逻辑的。

资产配置建议利率债：目前利率债面临的是供给增多和需求降低的情况，逻辑上理应看空。

但由于经济下行期间货币政策容易超预期，看空利率债是战术可能正确，但战略上大概率错误，且当前的灰犀牛和信用风险依然存在，没有逻辑在风险释放之前抛掉避险资产，建议看空不做空。

信用债：我们认为信用债最好的入场时间永远是风险释放之后而非之前，2021年4季度海内外都存在信用风险可能。

以下几个指标是我们入场信用债的信号：美国信用债市场出现显著回调带来联储转向，HYG，JNK等ETF跌破2021年低点之后反弹；M1指标开始走高，企业活力开始恢复；PMI见底反弹。

权益市场：目前权益市场正在进行风格切换，我们的指标表明这是市场宽度极低（意味着只有几个行业涨，其他行业都在跌）的一个特征。

历史经验表明，在类似时刻，看空前期涨幅多的板块，看多前期涨幅低的版块，可以非常确定地获得相对收益，但绝对收益取决于经济情况。

商品市场：短期可类比2018年秋天，油价见顶的情景。

长期来看，明年中国势必要形成实物工作量，美国大约有6.5万亿的财政刺激分十年发放。

中国在过去十年，刺激经济的时候，一年增加6-8万亿的信贷，对应100万亿左右的GDP总盘，信贷刺激比例约6-8%左右。

未来中国若不再进行大规模经济刺激，美国须填补空缺以维持之前经济发展速度。

计算PPP后的GDP，美国约需要8%-10%左右的GDP刺激，即每年发放约2万亿的贷款，才能填补中国不再刺激经济的缺口。

8-10年6.5万亿的总财政刺激，如果通过的话，在数量级上没有问题。

因此对于商品市场我们明年并不悲观，但在三四季度会更加谨慎。

风险提示疫情扩散超预期；全球流动性提前收缩；经济修复不及预期；海外波动加剧。