国元证券-柏林墙的倒塌：该重新审视一下经济了-211004

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通过总量数据大家都看得到：当前的经济已经承受着很大的压力。

这次的经济下滑更多来自于行业管控，这是与以往不同的地方：1）政策对新锐消费（教育、医美、游戏等）的管制非常明显，除地产外的第三产业资本开支占比已经探至五年新低；2）地产最沉重的部分并不是基本面，而是行业参与者的悲观预期，在管制的加码下，地产投资明显跑输了地产消费；3）双控政策同样是经济斜率的影响者，对工业增加值最为重要的两个产品（钢铁和发电）的产量出现了大幅缩水。

管控政策可能已经在慢慢形成一个放松的拐点：1）经济增长关乎生存，经济结构及环保问题仅仅关乎生存质量，当经济增长出现问题时，一切关于生存质量的矛盾都会变得不再重要；2）目前我们已经看到了地产及双限政策出现放松的苗头，且财政政策也会适度放宽。

若管控政策放松，则经济会回到其本真的模样（下游偏冷，但中上游高景气）：1）当前消费的萧条不是人为的，很可能是受疫情所制，其后续的趋势是难控的；2）但中上游表现得非常强劲，企业补库存的意愿非常强劲，工业产能明显偏紧，这一切都来自于通胀预期的自我实现。

我们不应对后续经济的回升空间报以很高期待，管控政策的放松和积极的财政政策没有太强的拉动经济的能力，充其量经济增长的下降斜率只会略有变平：1）基建动力不强的核心是政府缺项目，近来的PPP项目甚至是略有减速的；2）地产现在的核心矛盾是房企的预期不稳定的问题，即使政策回暖，房企的资本开支也不见得坚决；3）双控政策本是个试错及纠偏的过程，这个政策本就没有稳增长的功效。

更为重要的是：货币政策可能会适度收紧，去置换产业政策的放松：1）今年前半段时间货币政策的逆势放松可能就是为了托底产业管控政策，一旦产业管控政策趋松，货币政策就没有继续宽松的理由；2）况且，下游持续低迷、中上游持续高亢这种分裂的状态不会持续太久，中下游不能无休止地挤占下游的空间，在结构足够扭曲后，货币政策必然要解决成本问题。

一旦流动性回归正常，所有市场都会回到一个经典的滞胀期的结构中去：1）当前的货币不可谓不过剩，实体的资金泡沫被明显挤到了金融领域，导致了流动性出现了对比鲜明的山峰及峡谷；2）实体吸水性的恢复与货币政策有所收紧的组合至少对债券是利空的；3）至少短期股票市场的压力有限，甚至因经济增长和金融周期短时修复的缘故，上证指数可能再摸到3720左右这个年内波动的上沿；4）建议后续对权益市场保持警惕，有真实业绩支撑的板块（资源、成长）应是重点配置的对象。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。