国信证券（香港）-蓝光嘉宝服务-2606.HK- 内生、外延快速增长的区域龙头-191128

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　　西南地区领先的物业管理服务商
　　蓝光嘉宝服务于2000年成立于成都，主营业务涵盖物业管理服务、社区增值服务、咨询服务三条业务线。根据中指院的资料，公司在2019物业服务百强企业中分别名列四川省第1位及全国第11位，是中国西南地区及四川省的领先物业管理服务供应商。截至2019年6月30日，公司业务已扩展至中国69个城市，共拥有436个在管项目及48个已订约管理但未交付的项目。通过自然增长及并购，公司过往业务实现快速扩张，2016―2018年，在管建筑面积由2420万平方米增加至6060万平方米，复合年增长率为58.2%（而同期物业服务百强企业的平均复合年增长率为16.7%），截至2019年6月30日，公司在管建筑面积进一步增加至6330万平方米。
　　依托蓝光集团在管面积稳步增长
　　公司管理的大部分在管面积由其控股股东蓝光集团通过蓝光发展（600466.SH）交付。截至2016年、2017年及2018年12月31日以及2019年6月30日，公司接收蓝光集团的新增在管建筑面积分别为150万平方米、520万平方米、280万平方米及40万平方米（预计2019年新增在管建筑面积约为400万平方米），蓝光集团开发的物业分别占公司在管总建筑面积的77.8%、54.7%、44.2%及42.9%。而蓝光发展（600466.SH）2018年全年实现合同销售面积802万平方米，我们预计2019年的合同销售面积将达1000万平方米左右，加之蓝光发展截至2018年末1044万平方米的土地储备，公司未来在管面积的稳步增长可期。
　　第三方拓展（包括收并购）快速推进
　　2016―2018年，公司先后收购了国嘉物业、杭州绿宇、上海真贤、成都东景、泸州天立及成都全程等六家物业管理企业。受益于公司快速的收并购，公司来自第三方开发商的在管面积由2016年末的约540万平方米增加至2018年末的3380万平方米，年复合增长率达147.4%。截至2019年6月30日，来自第三方开发商的在管面积进一步增加至3610万平方米，占总在管建筑面积的57.1%。而根据公司招股说明书资料，截至2019年6月30日，公司已与110多家开发商建立合作，其中37家第三方物业开发商已与公司建立战略合作关系，预计未来3年将为公司带来约3830万平方米的在管面积。
　　内生与外延增长推动公司业绩高速增长
　　受益于蓝光集团在管面积的稳步交付与公司的收并购策略，2016―2018年，公司收入由6.58亿元增加至14.65亿元，复合年增长率达49.2%（而同期物业服务百强企业的平均复合年增长率为18.8%）。公司的净利润自2016年的1.01亿元增加至2018年的2.97亿元，复合年增长率为71.1%（而同期物业服务百强企业的平均复合年增长率为25.6%）。在收入与净利润快速增长的同时，公司毛利率与净利率基本维持稳定。2016至2018财年及截止2019年6月30日止，公司毛利率分别为32.4%、36.4%、33.2%及33.9%，2017年上升由于公司通过管理数字化及操作自动化导致成本效益提高，2018年下跌由于收购成都东景等多个项目产生较高的成本以及2018年平均物业管理费降低所致;净利率方面分别为15.4%、20.1%、20.3%及20.0%。
　　投资建议
　　公司是西南地区领先的物业管理服务商，2016―2018年公司依托蓝光集团在管建筑面积的稳步交付及较强的第三方项目拓展能力（包括收并购），收入与净利润三年复合增长率分别为49.2%、71.1%，快速增长。我们预计2019―2021年公司收入分别为20.82/26.15/31.78亿元，同比增长42%/26%/22%，归母净利润分别为4.23/5.42/6.51亿元，同比增长46.4%/28.1%/20.1%，对应EPS分别为2.38/3.04/3.66元，鉴于公司良好的成长性，给予目标价66.3港元（对应2020年14.9倍PE），首次覆盖，给予“买入”的投资评级。
　　风险提示
　　房地产行业调整超预期导致公司业绩增长放缓；公司人员成本大幅上升。