中泰证券-中教控股-0839.HK-并购标的整合成果优异-191202

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　　投资要点
　　事件：公司发布年报，FY19（截至19年8月31日为止的12个月）实现收入19.55亿元、同增50.9%，实现净利润6.87亿元、同增24%；经调整净利润（剔除汇兑损益、股权激励费用）8.41亿元、同增24%；经调整EBITDA 11.22亿元、同增32%。拟派息每股0.09港元。
　　点评：
　　4校并表致收入高增长。收入端，FY2019（对应18/19学年）实现收入19.55亿元，较FY18（对应17/18学年）同比增长50.9%，主要是因为广州松田学院、松田职业学院、山东泉城学院、重庆翻译学院并表所致，并表学校由5所增至9所。收入结构中，学费17.74亿元、占比收入90.7%，仍为主要收入来源。
　　学生规模大幅提升至17万人。FY19公司旗下拥有6所高等教育学校（增加4所）及3所职业教育学校，合计在校生17.01万人，较FY18的12.13万人增加40%。其中存量5所学校学生人数内生增长约12%，新增4所学校并表增厚约28%。
　　白云学院、松田学院建设新校区。（1）白云学院新校区一期建设完成，已经于19年9月启用，学生容量8000人，二期计划于2021年完成，学生容量1.8万人。（2）公司已与肇庆新区政府签订协议，对方将提供1500亩土地以供松田学院建设新校园，学生容量3万人。
　　国王学院FY20并表增厚业绩。新收购的澳大利亚国王学院已于10月并表。国王学院是悉尼最大的私立商学院，目前在校生2400余人，截至19年6月的财年除税后净利885万澳元（约0.42亿元），预计并表后将增厚公司FY20的业绩。
　　投资建议FY19业绩符合预期，新校并表驱动学校数量及学生规模增加。截至目前，旗下学校达10所，新学年在校生达18万人体量。内生方面，白云学院及松田学院新校区建设将带动学生规模进一步增长；外延方面，国王学院FY20并表增厚业绩，同时将拓展国内留学生市场并与集团内其他院校在国际教育方面产生协同作用。公司在手及可撬动的资金体量在高教集团中居于前列，未来继续并购潜力巨大。调整公司FY20-22盈利预测为归母净利润9.06、11.19、12.86亿元，EPS分别为0.45、0.55、0.64元（或0.53、0.65、0.75港元），动态估值分别为20x/16x/14x，维持“买入”评级。
　　风险提示：民办学校的政策风险；招生人数及学费提价不达预期。