国信证券-宇华教育-6169.HK-业绩超预期，优质并购未来可期-191203

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　　业绩超出预期，办学规模高速成长
　　宇华教育2019FY实现收入17.14亿元，同比增长43.5%；调整后毛利10.48亿元，同比增长49.7%；调整后的归母净利润7.92亿元，同比增长30.1%。截至2019年8月31日，公司在校生人数96105人，较2018年同期增长22.5%。收入和调整后净利润均超出我们和市场此前预期，主要原因为学生人数和新生学费增长强劲；同时湖南涉外的整合效果良好，单校利润率大幅提高。
　　并表和扩张致有息负债规模提升
　　并表并购标的以及贷款增加等因素导致公司有息负债规模和财务费用率有所提升。截至2019年8月31日，公司有息负债规模约15.72亿元，有息资产负债率16.1%。宇华的并购求精而不求多，若后续仍保持较为谨慎和不激进的风格，其有息负债规模进一步大幅提高的概率较小。
　　高等教育已成主业，占比仍将继续提升
　　公司上市后贯彻扩张高等教育业务的发展战略，先后并购湖南涉外、泰国斯坦福国际大学和山东英才等优质高教资产。目前，高等教育在校生人数已超过10万人，2019FY收入占比超过60%。随着2020FY山东英才完整并表，公司高教+高中的人数和收入、利润占比还将进一步显著提升。
　　上调业绩预测和合理估值区间，维持“买入”评级
　　考虑到公司内生增长和山东英才学院并表影响，我们上调公司2020-2022年的收入预测至24.01、25.93和27.49亿元；净利润分别为9.02、9.87和10.13亿元，同比增速分别为39.1%、9.5%和2.7%；调整后的核心净利润分别为10.2、11.3和12.0亿元，同比增速分别为29.1%、10.8%和6.2%。
　　公司2019年11月29日收盘价4.81港元对应2020-2022年的预测PE分别为15.6、14.3和13.9X。即便只考虑高教+高中，公司优质资产所带来的高ROE以及高分红比例下的较高股息率，仍旧具有足够吸引力。综上，维持对公司的“买入”评级。考虑到上调净利润预测对公司估值的影响，将合理估值区间由4.43~6.25港元上调至6.25~6.41港元。
　　风险提示
　　1.公司并购和投后整合不及预期；2.政策出台及落地不及预期；