浙商证券-上海艾录-301062-深度报告：工业纸袋&软塑包装细分龙头，绑定高景气奶酪赛道-211005

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报告导读包装细分领域隐形冠军，自动化、技术实力突出，产能高速扩张、下游景气高位，看好公司未来成长性！投资要点包装细分赛道隐形冠军，客户优质多元公司成立于2006年，主营工业用纸包装（20年收入5.83亿元，占比75%）、塑料包装（20年收入1.77亿元，占比23%）和智能包装系统（20年收入0.14亿元，占比1.88%），规模于细分赛道中处于领先地位。

公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等，覆盖食品、化工、建材等多领域。

2012-2020年公司收入从1.26亿元增长至7.75亿元，CAGR为25.53%；归母净利润从0.09亿元增长至1.11亿元，CAGR为36.56%。

21H1公司实现收入5.15亿元（+57.04%）、归母净利润0.79亿元（+75.50%），业绩表现靓丽。

塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出妙可蓝多绑定，率先实现国产替代。

奶酪近年增长靓丽，国产品牌兴起，其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额，18-20年市占率从3.9%增长至22.7%。

公司于18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代，成为第一家规模化生产PS膜类包材的国内企业。

2018-2020年，复合塑料包装（奶酪棒包材为主）营收从0.12亿元增长至1.43亿元，CAGR为247.62%。

新老客户放量，常温类包材有望成为新爆发点。

（1）公司稳定供应实力突出、产品质量领先，且与妙可蓝多合作多年，一供地位稳固。

此外，公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。

考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足，未来该业务有望延续高增态势。

（2）常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。

2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。

工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健纸袋市场增长稳健，格局高度分散。

2014-2020年国内纸袋市场规模从188亿元增长至245亿元，CAGR为4.51%；当前竞争格局较为分散，艾录系业内龙头，2020年工业用纸包装实现收入5.83亿元，市占率约2.37%。

公司自动化领先，毛利率中枢较为稳定。

公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。

人效表现来看，2019/2020年公司人均创收分别为93.62、102.32万元，人均创利分别为9.30、15.27万元，综合表现优于同行、自动化建设效果显著；议价能力方面，在该业务原纸成本超60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小，21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。

盈利预测及估值考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位，未来成长性较高；且自动化、规模化供应实力突出，细分龙头地位较为稳固。

我们预计21-23年公司实现收入11.08/15.59/19.69亿元，同比增长43.04%/40.66%/26.31%；归母净利1.65/2.37/2.98亿元，同比增长48.46%/43.67%/25.65%，对应PE分别为35.58X/24.76X/19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！风险提示下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧。