国信证券（香港）-中教控股-0839.HK-2019 财年核心经营利润符合预期， 看好未来增长潜力-191127

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　　中教控股0839.HK公布截至2019年8月31日止的19财年业绩，集团主营业务收入同比增加51%至19.55亿元人民币，符合我们的预期；净利润，撇除汇兑损失等因素后经调整核心净利润同比增长18%至7.47亿元人民币，每股核心净利润0.33元，每股派息0.09港元。预计未来几年集团外延内生增长大有空间，维持买入评级。
　　2019财年营收、净利润不及预期，经调整核心净利润复合预期
　　中教控股2019财年主营业务收入同比增长50.9%至19.55亿元人民币（下同），主要得益于期间有四所新并购学校先后并表――广州松田学院、松田职业学院、山东泉城学院及重庆南方翻译学院，截至2019年8月31日在校生人数同比大增40.2%至17万人。而2019年秋季开学后集团在校生人数已突破18万人。集团经营利润同比增长28%至7.96亿元，略好于我们的预期；受未兑现汇兑亏损等因素影响，净利润5.92亿不及市场一致预期，经调整核心归母净利润7.47亿元，同比增17%。
　　并购学校整合情况良好，未来增长潜力可期
　　中教控股自2017年底上市以来，目前一共公告了7单并购，每一单都成功落地，全部已实现并表，展示出强劲的并购整合能力。2018年初并购的郑州和西安学校收入、净利润增长强劲，西安学校和郑州学校并购时的毛利率都只有40%左右，到2019财年，西安学校的EBITDA利润率已经提升到64%，和集团其他学校水平相当；郑州学校的EBITDA利润率也提升到了59%。松田学院在并购前，每年新生名额在缩减，而中教控股接手后，学校2018/2019学年新生学额已经从上学年的2000人增至2800人，集团在对松田学院进行扩建，未来容量会进一步提升。南方翻译学院2019财年并表时间只有2个月，这个学校的校园规模非常大，占地1572亩，其中有566亩是位于市中心的，非常适合用来做高端项目，这个学校的专业与集团新并购的澳洲国王学院就能进行很好的对接，未来进行学分互认等合作项目空间可期。
　　维持买入评级
　　即使2019财年集团业绩略微不及预期，我们仍看好集团的中教控股未来增长前景。截至2019年8月31日，集团账面现金有43亿元人民币，加上9月开学收取的学费、住宿费，预计可用现金超过50亿，未来并购的资金充足。考虑到集团非常优秀的并购纪录，我们有理由相信中教控股的成长空间巨大。我们维持买入评级，2019年11月27日收盘价11港币，对应22.9倍2020财年PE，处于公司历史估值水平下轨，我们的目标价14.7HKD，对应30倍2020财年PE，较目前股价有33.6%上行空间。