国盛证券-太阳纸业-002078-受益废纸纤维减少，公司业绩增长支撑较强-191205

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　　公司股价近期出现波动，中长期增长动力仍充足。公司近期股价出现波动，我们认为与木浆系盈利高位预期回归，及溶解浆价格下跌有关。但中长期来看，公司增长动能仍较为充足，文化纸板块明年仍有业绩支撑，包装纸板块业绩弹性较大，在明年原材料缺口显现背景下将有较好表现。公司股价短期出现波动，中长期基本面仍向好，持续推荐。
　　短期来看，2020Q1文化纸板块仍存在业绩弹性。19年木浆系板块吨净利呈现逐季向上的情况，年化平均吨净利预计在700~800元/吨，处于较为正常水平。2020年若吨净利水平开始回落，吨净利将经历从高点逐步回归的过程，年化平均吨净利同比下滑可能性较小。短期来看，浆价仍维持低位，文化纸提价顺畅，2020Q1木浆系板块仍存在一定业绩弹性。
　　木浆系中长期看竞争格局优化，未来利润中枢有望抬升。从APP持续举牌博汇来看，未来木浆系行业内集中度有望进一步提升，协同性进一步加强。APP和博汇占据白卡纸接近55%市场份额，两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。同时木浆系产品价格具备联动性，未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。两家企业达成协同后，木浆系行业格局进一步优化，行业的盈利水平有望稳定在较高水平。
　　2020年废纸原材料缺口有望显现，废纸系行情有望开启，公司原材料保障能力强。禁止进口废纸政策趋势未改，19年较17年进口废纸量累计下滑达到2000万吨以上，占到行业原材料总需求量的20%以上，20年将进一步下滑500~600万吨。18~19年行业去库使得原材料缺口未显现，20年已经没有库存可去，并且在涨价预期下存在补库需求，预计纸价将趋势性上涨。公司布局木片和木屑半化学浆50万吨+老挝废纸浆40万吨，19年投产使用，每吨成本较当前国废价格低300元/吨左右，满足公司50%的包装纸原材料需求。公司20万吨本色浆19Q4投产，预计20年投入使用，锁定接近70%的成本，19年公司在包装纸中高端产品开发期，20年后有望量价齐升。
　　公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元，同比变动-5.5%/20.0%/21.3%，对应PE 10.8X/9.0X/7.4X。
　　风险提示：溶解浆价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险。