华泰证券-新大正-002968-渝派第三方新秀，启航非住宅蓝海-191206

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　　核心观点
　　公司作为第三方物管企业，拓展能力优秀：精准定位公共、学校、航空领域，搭乘后勤服务社会化东风；口碑优势凸显，助力异地拓展；非住宅空间广阔市场分散，资本助力市占率提升。此外公司盈利能力并不逊色，主要受益非住宅成本加成定价及良好的服务口碑，未来通过人效优化和增加增值服务有望抵消异地扩张的影响。预计公司2019-2021年EPS为1.43、1.82、2.32元，目标价54.52-59.97元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　新大正：走出重庆、布局全国的非住宅第三方物管公司
　　公司是以非住宅为主的第三方物管公司，1998年成立于重庆，2012年开始全国扩张，截至2019H1已覆盖16省28市，在管项目316个，在管面积5838万平，合约面积6771万平，在管和合约面积过去三年CAGR均为10%。公司位列2019年中国物业服务百强企业第18名，重庆第3名，在非住宅领域竞争力突出。四位实控人均为公司元老，高管团队经验丰富。
　　物业管理：公共、学校、航空业态为特色，口碑助力全国拓展
　　公司2015-2018年营收和业绩CAGR为19%、29%。2019H1非住宅占综合物管面积和营收77%、93%，以公共和学校为主；保洁占专项物管面积和营收77%、84%，以航空为主。非住宅成本加成定价模式下物业费稳健上涨，累计收缴率较高。增值服务占营收8%。2019H1重庆在管面积和物管营收占比下降至61%、77%，凭借深耕重庆，以及公共、学校、航空业态积累的口碑优势，有望助力异地拓展。
　　财务表现：盈利能力表现不俗，现金流充裕，轻资产属性清晰
　　公司前三季度毛利率21%，净利率10%，非住宅成本加成定价及服务口碑使得公司盈利能力同非住宅面积或营收占比较高的中航、招商、保利物业等相比并不逊色，未来通过人效优化和增加增值服务有望抵消异地扩张的影响。充裕现金流支撑下，公司有息负债规模很低，轻资产属性清晰。
　　非住宅物管行业空间广阔，品牌口碑铸就机遇
　　国内非住宅物管市场2025年有望超过8000亿元。多种业态百花齐放，覆盖度和集中度提升空间广阔，后勤服务社会化为具有口碑的品牌物管公司铸就机遇。行业将产生多元延伸增值服务的机会，服务模式将从基础服务升维到高附加值，是一片亟待挖掘的新蓝海。
　　蓝海赛道添新兵，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2019-2021年EPS为1.43、1.82、2.32元。选取A股非住宅物管公司中航善达、南都物业，以及港股非住宅面积或营收占比较高的主流物管公司雅生活服务、绿城服务、永升生活服务、佳兆业美好作为可比公司，2020年平均PE估值24倍。考虑到公司聚焦空间广阔的非住宅物管赛道，资本助力下扩张有望提速，我们认为公司2020年合理PE估值水平为30-33倍，目标价54.52-59.97元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：规模拓展不符预期，人工成本上涨风险，重庆区域市场风险。