信达证券-关于允许AMC收购融资平台到期债务的点评-191206

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　　事件：12月5日，据和讯新闻报道，在今年隐性债务风险化解的过程中，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。相应地，AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。中国信达总裁助理向党也公开表示，已投入近70亿收购地方政府融资平台到期债务。
　　点评：
　　金融机构已逐步介入地方政府债务风险化解，AMC参与不存在政策障碍。2018年，审计署再次针对全国范围的地方政府隐性债务进行了全面的摸底和梳理，粗略估计，目前地方政府隐性债务规模在30-40万亿左右。2019年6月，财政部、国家发展改革委、人民银行、审计署、银保监会和证监会六部门联合非公开发文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（40号文）。该文件主要指导地方、金融机构开展隐性债务置换，半年来诸多地方已有隐性债务置换的案例落地，包括银行、证券、信托、保险、AMC在内的金融机构均参与其中。
　　AMC参与化解城投平台债务风险的第一原则仍然是市场化。新闻中地方投融资部门人士称，“AMC需对融资平台公司进行实质性重组，但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资。”目前信达参与70亿融资平台债务收购业务以江苏和湖北省市级城投平台为主，其中江苏业务占比相对较大，其业务模式均为信达不良资产处置的市场化成熟模式，未来AMC仍将依据市场化原则参与城投平台债务处置。
　　市场化处置项目条件限制下城投平台信用资质分化趋势不变。如今AMC领域已经发展为“4+2+N+银行系”的多元化格局，城投平台的风险化解与其他不良资产处置业务一样，全国性AMC将以省市级项目为主，而地方AMC以当地下沉的市县级项目为主。由于目前地方AMC区域发展不平均现象较为显著，且资金成本较全国性AMC更高，从市场化风险收益比出发，我们认为未来落地的融资平台债务项目的可行性主要有两方面考虑：第一，从区域来看，全国性AMC参与项目将以省市级平台为主，并且更倾向于选择经济相对较好、区位重要性较强的省市级城投平台，而地方性AMC实力较强的公司主要分布在浙江、江苏、广东等区域，这些地区的市县级平台中资质较好的也可能成为优先落地的项目目标；第二，从平台公司类型来看，基于市场化处置的业务模式考量，AMC参与处置的城投平台多为具有能产生稳定现金流的资产，以及债务状况相对清晰的城投平台。
　　金融机构参与地方政府债务风险化解仍以非标债权为主，对债券市场直接影响有限。银行、信托、保险等金融机构参与地方政府隐性债务风险化解的方式以贷款置换贷款、非标为主，而AMC由于不良资产处置和重组经验丰富，参与形式更为多样化，通过债权收购、债务重组、存量资产盘活、引入产业投资人进行战略投资等多种手段化解融资平台债务风险。目前金融机构参与的项目均为非标债权，对城投债存量市场的直接影响有限。
　　AMC机构直接收购的债务规模有限，城投债投资资质盲目下沉并不可取。包括信达、华融在内的四大AMC参与地方政府隐性债务化解符合身为央企的化解区域经济金融风险的政治使命。但如前所述，无论是从可被处置的债务与AMC公司体量对比考虑，还是从AMC参与债务市场化处置的成本收益考虑，最终落地的债务处置规模有限，AMC成为“接盘侠”维持城投信仰概率较低。尽管目前公开市场尚未出现城投债实质性违约案例，但过度资质下沉仍有可能面临较大风险。
　　风险因素：经济大幅下行、货币政策收紧、融资平台公司债务处置政策变化。