华西证券-广汽集团-2238.HK-自主边际改善，日系持续扩张-191207

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　　事件概述
　　公司发布11月产销快报:公司单月汽车批发总销量19.5万辆，同比减少4.3%，环比增长13.2%。其中，广汽本田单月销量6.9万辆，同比减少9.8%；广汽丰田6.8万辆，同比增长12.2%；广汽乘用车3.9万辆，同比减少12.8%；广汽菲克0.6万辆，同比减少28.6%；广汽三菱1.2万辆，同比减少4.0%。公司2019年1-11月汽车累计销量187.6万辆，同比减少4.3%。
　　分析判断
　　自主：传祺GS4换代，新能源Aion系列强势崛起
　　广汽乘用车2019年11月销量同比减少12.8%，增速下滑幅度大幅收窄（10月减少36.1%），11月销量环比增长30.7%，自主边际明显改善。我们判断，本轮自主复苏主要源于两大驱动力，传祺GS4换代以及广汽新能源Aion系列强势崛起：
　　1）传祺老产品去库存，期待2019年11月广州车展亮相的全新换代GS4，曾经的集团销量冠军卷土重来，新一代产品采用GPMA模块化平台，在动力、外观、智能化等方面全面升级，预计11月销量突破万辆，2020年月销量重返2万辆以上。
　　2）重点关注广汽新能源Aion系列。截至2019年10月，基于纯电专属平台推出的首款轿车Aion S批发销量攀升至4,217辆，从产品定位及定价来看，未来上升仍有空间。Aion系列新品不断。豪华智能超跑SUV―Aion LX于2019Q4上市，目前广汽将拥有包含Aion S、LX在内的5款新能源车型，力争全方位覆盖产品类型。
　　合资：日系双雄产品周期蓄力，向上趋势不变
　　2019年1-11月广本、广丰累计批发销量同比增速分别为5.3%、16.0%，远超同期乘用车行业增速，日系双雄实现逆市增长，且向上趋势不变。
　　1）广本2019年11月销量同比减少9.8%，环比增长5.5%，同比增速延续10月趋势有所下滑，主要原因在于上年同期基数较高（2018年11月广本销量7.6万辆），主力轿车车型雅阁2018年6月实现换代，第十代新品于2018Q3-Q4上量，2019年11月雅阁销量同比减少6.9%。新产品周期蓄力，2019H2推出奥德赛混动版、缤智改款，重磅车型“广本版CR-V”皓影已进入终端，首月销量1,734辆。
　　2）广丰2019年11月销量同比增长12.2%，环比增长13.3%。畅销产品雷凌2019H1换代并推出PHEV增配，雷凌系列（包含燃油、HEV及PHEV）10月销量2.3万辆，继凯美瑞和汉兰达后成为广丰又一大爆款车型；中期产品周期蓄力，2020H1年广丰将推出“广丰版Rav4”紧凑型SUV威兰达；2019年9月广汽与丰田签订《深化战略合作框架协议》，长期来看，丰田中国电动化战略中，广丰逐渐成为A角，在新能源技术及车型开发上深度绑定。
　　3）我们认为，中长期行业结构变化趋势利好日系合资品牌扩张，主要受益于油价波动上行导致的汽车消费情绪转变，未来节油经济、低售后成本等偏好有望进一步提升。
　　投资建议
　　公司整体环比改善明显，自主品牌销量复苏，日系合资逆市增长。我们维持盈利预测：预计公司2019-2021年营收660.3、684.5、752.4亿元，归母净利84.7、104.2、117.9亿元；EPS分别为0.83、1.02、1.15元，按照1：1.11的人民币港元汇率计算，港股EPS分别为0.92、1.13、1.28港元，对应PE 9.7、7.8、6.9倍。乘用车行业临近修复，风险溢价提升有望驱动行业β上行，鉴于公司日系占比高、品牌结构占优，自主11月起边际改善明显，我们将2019年目标PE由10倍上调至12倍，目标价由9.2港元上调至11.04港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　车市下行风险，影响车企销量；老款车型竞争力削弱，终端销量严重下滑；新车型上市不达预期，导致销量增长乏力；汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期。