民生证券-神州高铁-000008-整线运维新模式落地，公司站在新的起点-191209

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　　一、事件概述
　　12月6日，公司发布关于投资建设运营三洋铁路项目的公告。公司拟在2021年底前分三次出资16亿元，获得三洋铁路项目公司13.25%的股权，成为项目公司第一大股东，预计带来未来3年建设期的42亿元设备及整线运营维保收入、30年运营期的540亿元运营收入+45亿元项目分红收入，共计约627亿元。
　　12月6日，公司发布关于参与投标天津地铁2号线、3号线轨道交通运营有限公司股权转让项目及相关线路运营项目的公告。公司拟投资不超过13.2亿元，与深圳前海新海津通投资合伙企业组成联合体，投标天津地铁2号线、3号线轨道交通运营有限公司51%股权及30年运营业务。
　　12月6日，公司控股股中国国投高新股权多元化签约仪式，国投高新引入新股东工行、农行、国新集团、华侨城，增资54.67亿元。
　　二、分析与判断
　　BOT模式打开新建线路整线运营市场，TOT模式推进既有线路整线运营市场
　　自2017年起，公司布局转型整线运营商。历经3年摸索，公司逐渐形成以BOT模式打开新建线路整线运营市场、TOT模式推进既有线路整线运营市场的策略。
　　2019年5月，公司以BOT模式中标天津地铁7号线，标志着公司打开地铁的整线运营市场，整线运营实现从0到1的突破。本次以BOT模式拿下三洋铁路项目标志着公司打开货运铁路的整线运营市场。本次以TOT模式参与天津2号线、3号线，标志着公司运营业务向既有线路市场推进。
　　目前，公司已取得杭绍台高铁、台州S1号市域铁路、唐山港货运铁路、天津地铁7号线、三洋铁路的运维业务。
　　1、三洋铁路BOT模式项目
　　（1）建设期：设备收入28.7亿元+运维收入13.3亿元，新增毛利不低于18.9亿元
　　三洋铁路分为洋口港-宿州（已建成）及宿州-三门峡两段（已开工，预计建设期为3年，2023年完工）。预计建设期内将取得28.7亿元设备收入+13.3亿元运维收入，运维收入来源于已建成线路及陆续通车的新建线路，合计20-22年分别产生约6、16.5、18.5亿元。按公司45%的综合毛利水平推算，新增毛利为18.9亿元。
　　（2）运营期：运营收入540亿元（已签人工成本保护条款）+项目分红45亿元
　　30年运营期中，整线运营维保收入不低于18亿元/年，30年合计不低于540亿元。且根据协议，公司每年可获取的运营维保利润为开通运营换算公里数合理人工成本，这意味着本项目公司运营利润将不受人工成本、通胀上升等因素的侵蚀。
　　三洋铁路与蒙华铁路（内蒙古煤炭运输干线）在三门峡接驳，东至洋口港，总长1100公里，年运输需求达到1.6亿吨。经国家发改委和河南省发改委批复，三洋铁路拥有独立永久运营权和自主定价权，运价在0.35元/吨公里以下自主定价。按照年运量6500万吨、运价0.12元-0.15元/吨公里合理测算，本项目年运输收入可达到50亿元至65亿元，预计平均每年来自于项目公司运输业务的投资收益约1.5亿元，公司可享受收益累计不低于45亿元。
　　2、天津地铁2号线、3号线TOT项目
　　（1）首个TOT模式项目，既有线路整线运营收入有望迅速放量
　　公司通过TOT模式开拓既有线路整线运营市场。TOT模式下，公司通过少量投资立即承接整线运营管理、维保服务、更新改造等相关工作，运营收入有望迅速放量。
　　本项目中，公司及子公司拟以不超过13.2亿元的投资，投标天津2号线、3号线51%的股权及30年运营期。运营期内，天津2号线、天津3号线项目公司可获取的政府采购的项目预算分别为271.09亿元、318.59亿元，合计589.68亿元。政府采购项目预算已获天津市政府、天津市财政局批复。
　　（2）智能维保设备换人+新线分流老线员工，两条措施降低城轨运营成本
　　公司以铁路装备起家，提供400余项轨道交通运营维保装备产品，业务覆盖车辆、信号、线路、供电、站场五大专业领域。公司预计将在天津2号线、3号线上大量使用智能运营维保产品，一方面加快产品迭代速度、提升产品性能，另一方面通过机器换人降低运营成本。2号线、3号线已雇员工通过新建的天津7号线进行分流，老线新线协同，降低3条城轨运营的平均人力成本。
　　（3）财政补贴兜底合理回报
　　本项目采用可行性缺口补助方式，回报来自使用者付费+政府财政补贴，财政补贴兜底项目的合理回报。
　　（4）着力打造城轨运营标杆项目，建立强现金流的长期服务收入模式
　　城市轨交作为政府提供的必要公共交通服务，目前普遍处于亏损状态，给各级地方政府的财政带来巨大压力。若公司顺利运营天津2号线、3号线，成功降低地铁运营成本，将在全国范围树立起长期、巨大的示范效应，有助于公司城轨整线运营订单的不断落地，形成强现金流的连锁化的运维服务模式。
　　三、投资建议
　　我们认为，轨道交通存量市场庞大，神州高铁作为运维后市场的领先者，将受益后市场集中度提高的趋势。整线运维模式虽然前期在资金上会面临一定的压力，但在国投集团和国投高新“增资、增信、升级、升能”的支持下，特别是国投高新引入所需关键资源的战略投资者，将助推公司商业模式的发展，带来收入和利润的高速增长，在控制股东提出的“增资、增信、升级、升能”支持下，我们认为公司已站在新的起点。预计2019年~2021年，公司归属于母公司股东的净利润分别为4.85、5.99、7.54亿元，对应PE为22、18、14倍，我们维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　后续新订单落地不及预期、回款周期太长、商誉减值风险。