川财证券-煌上煌-002695-激励机制大为改善，快速展店助力高成长-191208

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　　核心观点
　　新任管理层锐意进取，激励机制大为改善，酱卤之煌重回高增长
　　16年煌上煌实施变革后聚焦主业，17年公司管理层顺利实现新老交接，新任管理层褚浚、褚剑锐意改革，奖金池70%用于销售团队的激励，并确立了对骨干营销人员“年薪+提成+奖金+股权激励”的薪资结构。期间公司营收从16年的12.18亿元快速增加至18年的18.98亿元，复合增速高达24.83%。
　　休闲卤制品行业持续高增长，加盟模式脱颖而出
　　1）从行业角度来看，休闲卤制品10-18年CAGR为18.65%，当前市场规模高达911亿元，但行业CR3仅为14%，其中绝味食品、周黑鸭、煌上煌市占率分别为7.7%、3.5%、2.7%，考虑到品牌卤制品收入增速远高于非品牌卤制品，头部品牌集聚有望加快；2）从企业角度来看，当前行业头部企业出现一定程度分化，其中以绝味、煌上煌为代表的加盟模式依靠门店数快速增加的驱动实现业绩快速提升，而以周黑鸭为代表的直营模式业绩增长却陷入瓶颈；3）从行业未来发展趋势来看，上游原料端采购的规模效应、中游生产端贴近市场的布局、下游门店端的强覆盖相互协同形成的供应链优势是休闲卤制品行业的核心竞争力。
　　快速展店助力快周转，煌上煌ROE水平提升空间大
　　历经20多年沉淀，煌上煌老字号酱卤品牌赋能全国化，内在开发叠加外延收购助力产品品类更为多元。公司上游原材料采购依托双重采购模式，规模效应逐步显现；中游规划“四大基地+若干小基地”生产布局，运输和管理效率有望逐步提升；下游开店策略不断优化，新市场以老加盟商打头阵、通过高势能店切入，预计19年终端门店数量分别为3800、4800、5800家。我们认为，公司快速展店有望实现快周转，带动ROE实现同步提升，盈利能力逐步增强。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年营业收入分别为23.23、28.94、34.83亿元；归母净利润分别为2.40、3.23、4.31亿元；EPS分别为0.47、0.63、0.84元/股，对应当前PE分别为33.44、24.83、18.64倍。考虑到公司新任管理层锐意进取、未来门店快速扩张有望实现快周转，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；直营店、特许加盟店的管理风险；跨区域经营的风险；原材料价格波动风险。