招银国际-雅生活-3319.HK-蜕变新生-191206

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　　过去两个月估值获重估。自宣布收购中民物业及新中民物业以来，雅生活估值回升，带动股价表现远超同业。雅生活估值一直受压，主要归因于其（i）重收并购、轻内生增长的战略；（ii）部分收入来自向开发商提供增值服务，占比较同业平均高；（iii）与一线物业管理公司相比规模相对较小。随着公司完成收购，内生增长能力得到提升，我们相信雅生活的物业管理板块收入将大幅上升，向开发商提供增值服务所得收入占比则会下降，并在全面覆盖物管服务后，公司业务将迅速扩展。
　　通过收并购转型，雅生活的新定位。由于目标公司是一家大型物业管理控股公司，因此我们认为中民物业及新中民物业和雅生活的合并是公司近期的首要任务。此次收购并非单纯的利润整合，我们更期待的是合并后所产生的协同效应和强大的内生增长能力。以往雅生活在市场拓展都是单打独斗，但日后公司将会以多品牌的集团军形式扩展第三方项目。在达成此项巨额收并购交易后，我们预计雅生活未来一段时间在并购方面的活跃程度将有所下降。但与此同时，作为合并计划的一部分，我们认为雅生活有意增加每家被收购子公司/联营公司的股份权益。透过这次大规模收并购，雅生活发展策略由收并购转向内生增长，转型成为一家提供全面物业服务的物业集团，长远来看将有助提升公司的利润和估值。
　　非住宅物业管理成上市公司的新目标市场。大部份物管上市公司仍以住宅物业管理为核心业务。根据我们的预测，到2021年物业管理市场规模将突破一万亿元人民币，其中非住宅物业管理将达到4,400亿元人民币。与住宅物业管理相比，这是一个同样巨大的市场。非住宅项目将是上市公司的另一个目标市场。事实上，像碧桂园（6098 HK，未评级），中海物业（2669 HK，持有）和保利物业这些大型物管上市公司已在这一领域扩展业务。雅生活的收购中亦包括一些领先非住宅物管公司，如上海明华。明华是上海高端公众物业管理的领先物管公司，管理中国美术馆和虹桥综合交通枢纽等上海众多地标和交通基础设施。雅生活通过此次收购迅速发展了在非住宅物管的经营能力，在非住宅物管市场中占据先发优势。
　　重申公司为我们的首选。我们重申雅生活为我们物管板块中的首选股份，目前估值仍然具有吸引力，我们相信雅生活有望在下一轮审核中纳入港股通名单。此外，公司有机会在非住宅物管市场发力，成为发展亮点。我们维持盈利预测不变，但将20财年的市盈率目标倍数提高至23倍。因此，我们的最新目标价为33.08港元。重申买入评级。