西部证券-汽车行业周报：四年十倍汽车股，被忽视的成长-191208

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　　核心结论
　　数据
　　11月第四周乘用车日均零售12.6万台，同比增长20%；日均批发11.5万台，同比增长7%。11月全月日均零售5.8万台，同比下降3%；日均批发6.1万台，同比下降5%。11月全月乘用车日均零售和批发同比降幅较上月和去年同期均有收窄。年底销售旺季，预计销量有望继续环比、同比数据的温和复苏。
　　观点：四年十倍汽车股，被忽视的成长
　　从2016年初至今的4年时间里，底部到顶部涨幅10倍的汽车股有3个，分别是：重汽集团（3808.HK）、中升控股（0881.HK）、吉利汽车（0175.HK）。我们今天主要讨论重汽集团股价收益的来源。
　　股价涨幅全部来自业绩提升，估值降低一半。过去10年，重汽集团的净利润经历了2轮峰值，一次是4万亿刺激之下的2010年（14.8亿），一次是2018年43.4亿（2019年业绩未出，预计创新高）。利润最低谷出现在2015年底2.1亿。重汽的盈利增长20倍，股价增长10倍，PE估值从周期底部的15倍降低到对应今年的7倍。
　　重汽的周期属性。根据我们的模型测算，重汽的业绩增量，有40%受益于周期复苏对重卡盈利的修复。2015年重卡销售55万台，2018年销售112万台，由于规模效应的影响，重汽重卡业务利润从3.66亿增长至22.45亿，在单车价格不变的情况下，单车净利润由4500元提升至1.34万元。
　　被忽视的成长属性，趋势仍未结束。如果只是周期因素，重汽的股价涨幅应该打4折，另外60%的超额利润增长来自两方面，一是MAN发动机产能利用率的提升，导致发动机业务的利润从1.77亿增长至22.15亿；一方面是重卡汽车金融渗透率提升，部门利润从1.87亿增长至8.50亿。从这两个超额利润驱动因素看，趋势似乎仍未结束，MAN的利用率随着国6配套仍在提升，重卡金融的渗透率仅20%。
　　周期之巅与重汽的阿尔法。这是我们11月初的周报题目，也是对重汽集团成长路径最佳的诠释。在政策逆周期调控、法规等因素支撑下，预计明年重卡销量维持在110万辆以上，但这不会改变重卡周期的行业属性，我们认为现在就是重汽的周期之巅，但周期的持续性可能比市场预期的长一些。在这个位置，我们要寻找有阿尔法能力的公司，才能获得超越周期的收益。除了重汽业务的内生成长，还要考虑谭旭光管理之下的潜力释放。
　　风险提示：政策风险；汽车销量不及预期；新能源汽车推广不及预期。