光大证券-三友化工-600409-投资价值分析报告：低估值双龙头格局优势明显，静待行业回暖-191208

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　　◆纯碱粘胶行业双龙头，全产业链布局优势显现
　　公司在纯碱及粘胶短纤行业龙头的地位稳固，目前拥有以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联起的全产业链，其中纯碱340万吨/年、粘胶短纤维78万吨/年、烧碱53万吨/年、PVC50.5万吨/年、有机硅20万吨/年。丰富的产品使得公司具有较强抵御风险的能力，在个别行业景气度下行时，公司仍能保持较稳健的业绩。
　　◆多重优势保障业绩，“两碱一化”模式降低公司成本
　　公司在规模、技术、产品质量等方面具有多重优势。公司目前拥有国内最大的粘胶短纤产能，产品差别化率行业第一且优品率达99.8%。同时，公司目前纯碱生产规模达行业第一，规模效应给公司纯碱板块毛利率带来了显著支撑。此外，公司创建了“两碱一化”产业模式，充分发挥规模优势的同时有效降低了生产成本，进一步保障了公司业绩。
　　◆粘短价格周期筑底，需求上行改善行业景气度
　　今年以来，粘胶短纤市场处于周期底部，未来下游纺织市场需求上行，棉花产能缩紧、库存较低，短纤作为棉花的替代品优势凸显，价格有望触底回升。19年以后粘短行业新增产能的投放较少，加之环保政策的日益趋紧，行业集中度将进一步提升，公司作为龙头企业有望获益。
　　◆纯碱价格维持稳定，基建投资推动下游需求
　　纯碱价格目前较为稳定，行业处于稳价阶段。受环保政策影响，行业产能进一步收缩，且未来新增产能较少，行业集中度将不断提升。同时国家发布专项债相关政策利好基建行业，进而直接影响下游玻璃的需求并带动纯碱行业。预计未来纯碱行业景气度有望上行。公司作为纯碱行业的龙头，将发挥产能及产业链优势，在行业景气度上升时优先受益。
　　◆盈利预测及投资建议
　　考虑到公司主营粘胶短纤业务目前处于低谷、2019年上半年净利润大幅下滑、未来粘短及纯碱行业景气度回暖、产品价格触底回升等因素，我们预计2019-2021年净利润分别为6.86/9.91/13.15亿元，EPS分别为0.33/0.48/0.64元。公司PB目前处于其历史最低水平，结合相对估值及绝对估值结果，给予公司目标价6.40元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　◆风险提示
　　宏观经济波动风险；环保风险；安全生产风险；经营风险；汇率风险。