中信证券-信说策略：风险轮动的可能性-211008

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地产销售、融资和信用都在筑底，地产债机会是跌出来的，做左侧还是右侧取决于账户禀赋。

天平另一端，广义财政的债务增速仍高于地产，监管重心轮动或许会带来风险轮动，风险收益比越是扭曲，板块调整就越剧烈。

▍信用策略：风险轮动的可能性。

地产销售持续探底，各融资渠道不断收紧，信用风险也尚未完结，个别中小民营房企选择主动暴露风险。

销售、融资、信用都在探底，政策则开始对冲，旨在维护住房消费者合法权益。

即便只是政策的缓和，对于深度探底的销售、融资和信用而言，边际效用都不容忽视。

地产债机会肯定是跌出来的，至于左侧布局还是右侧布局，需结合账户的负债特点和收益要求做进一步选择。

地产之外，我们还需要探讨另一个信用创造部门——广义财政。

年初交易所、银行间对于城投发债端的收紧在5月取得阶段性成果，当月罕见地出现了城投债的净偿还。

不过6月开始，地产信用风险开始加速升温，一定程度上制约了城投监管的力度。

因此，6月至今，城投债融资依然稳健，中高等级利差甚至进一步压缩。

但随着地产拐点的出现，进一步约束广义财政债务增速的窗口又即将出现，配合近期零星出现的城投负面舆情，我们认为四季度可能是风险轮动的起点，信用风险的关注点应在地产和广义财政上重新分配。

配置上，建议不新增城投债风险敞口，同时换仓到短债、高等级，原则上市级主平台为好。

目前城投债的风险收益比已经存在一定程度扭曲，风险轮动若出现，板块的调整料将会比较剧烈。

▍2021年9月关键词：地产拐点。

9月地产信用风险继续发酵，据香港经济日报，恒大9月开始暂停支付贷款利息。

恒大之外，华夏幸福9月30日公布债务重组方案。

随着风险房企的化债方案逐渐付出水面，市场预期地产政策的底部正在形成，但是“房住不炒”以来，“房价永远涨”的预期才被艰难地打破，预计“房住不炒”的政策不会轻言松动，近期政策表态更多在于保证刚需以及合理的改善需求。

▍一级市场净融资收敛，信用利差全面上行。

2021年9月，信用债总发行规模为10207亿元，总偿还规模为9219亿元，录得988亿元的净融资，规模环比有所下降。

二级市场方面，信用利差大幅反弹，短端反弹幅度在12bps~16bps之间，中长端的信用利差反弹幅度稍小，但也有10bps左右。

▍城投债：一级降温，二级调整。

2021年9月新发城投债规模4246亿元，到期规模3256亿元，实现990亿元的净融资，较8月有所回落。

从估值收益率来看，城投债跟随基准利率，YTM整体上行，且上行幅度多数超过同期限评级产业债。

▍地产债：融资乏力。

民企地产债、美元债、信托融资普遍净偿还。

对权益销售规模排名前50的房企进行跟踪统计，剔除没有存量债券的房企之后，2021年9月房企主体利差整体上行，近期地产债市场风险趋紧，高收益地产债表现不佳，投资级地产债也受一定牵连。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。