平安证券-环保公用行业2020年度策略报告：现金流企稳近在咫尺，新核心资产即将崛起-191208

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　　模式之变：国企民企优势互补，垃圾分类重塑固废格局。2018年下半年开始，国资大举入股民营环保上市公司。从目前合作情况看，国企主要负责PPP项目的投融资工作，民企则依托自身技术优势提供设备及承担EPC工程或后期运营服务部分，实现了较好的优势互补，预计2020年双方将进入深化合作期。2019年以来我国垃圾分类政策持续超预期，垃圾分类推广将带动环卫设备、餐厨垃圾处理、废物回收利用需求增加，且干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾分类将重塑固废产业格局，预计到2025年生活垃圾全产业链运营空间高达4125亿元，主要固废企业将逐渐向全产业链方向发展。
　　财务之变：整体业绩见底回升，现金流企稳近在咫尺。从上海机场、宁沪高速、联美控股发展看，业绩长期稳健增长是特许经营类资产上涨最重要的支撑。环保行业中水务运营板块2020年将维持低速稳健增长趋势且现金流持续向好。垃圾焚烧板块主要公司将加快项目建设进度，同时分类的推广将提升公司盈利能力，预计2020年行业归母净利润增速达20%以上，且2021年后行业现金流开始呈流入状态，向优质核心资产过渡，具有较大投资价值。
　　估值之变：环保运营板块已具备较大估值优势。近三年环保板块处于持续消化高估值过程中。其中，水务运营板块估值长期低于市场，进入2019年估值优势扩大，目前PE（TTM）18倍左右。垃圾焚烧板块前期估值始终高于市场，2019年后开始具备估值优势且优势持续扩大，目前PE（TTM）22倍左右。另外，国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上。与国际环保巨头相比，A股环保运营公司也具有一定估值优势。
　　投资建议：环保行业中占比最大的运营类资产相比A股市场已具有较大估值优势，且运营类资产维持稳健增长趋势。现金流方面，2020年垃圾焚烧板块企业将加大投资支出以加快项目建设进度，预计2021年后将进入报表修复期，现金流持续好转。总体上我们认为在运营类资产的驱动下，2020年环保板块有望获得超额收益，上调行业评级由“中性”至“强于大市”。个股方面推荐：1）供热领域：联美控股；2）固废领域：中国天楹和瀚蓝环境。
　　风险提示：1）环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降：环保上市公司风险事件的持续发生将打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值或将持续下移；2）行业竞争加剧：环保中多数细分领域进入壁垒较低，国企、非环保企业纷纷进入，行业竞争持续加剧，毛利率出现下滑；3）融资环境持续趋紧：环保中多数细分领域属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场融资环境继续收紧，环保上市公司项目建设进度将受影响，进而影响企业收入确认。