平安证券-长城汽车-601633-控制库存备战2020、高端皮卡为国产正名-191210

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布产销快报，11月销售11.52万辆，环比增长0.13%，1-11月累计销售95.43万辆，同比增3.81%。11月哈弗销售8.34万辆，其中H6销售4.17万辆，M6销售1.59万辆，F7销售1.4万辆。WEY销售1.05万辆，欧拉销售2,252辆。公司皮卡销售1.9万辆，其中风骏1.3万辆，长城炮0.6万辆。
　　平安观点：
　　11月销量同比负增长源于保守库存策略，终端销量估计继续跑赢行业：公司11月销量同比-13.1%，表现预计差于行业，主要是由于公司控制库存，提前备战2020年淡季及为车型改款换代做准备，其中哈弗H2、哈弗H4等车型都实施了较为保守的库存策略，而哈弗H6销量环比基本持平，与过去几年哈弗H6年末大幅冲量表现大相径庭，有意控制终端高盈利车型库存余量。预计公司11月终端销量（不含出口）增速约为+10~20%，2018年同期加库存4.7万，估计2019年库存增加值大幅减少，目前库存水平低于行业，预计再经历12月旺季库存去化，公司的库销比有望继续降低，2020年轻装上阵。
　　高盈利高端皮卡蝉联月销冠军，高盈利SUV销量稳健：11月皮卡销量同比大幅增加39.4%，其中高端皮卡炮销量突破6000台，蝉联高端皮卡销量冠军，其打开乘用车皮卡蓝海市场，拥有极高的盈利能力，公司皮卡2020年销量剑指20万台，炮将贡献绝大部分增量。高盈利车型F7月销量依然稳定在1.4万台以上，哈弗H6销量稳定在4万台以上，两款车型由于F+H系列渠道改革，形成1+1大于2的效果。
　　短期看产品线继续梳理，长期看龙头潜力显著。针对目前市场担忧的2020上半年公司产品不足问题，我们认为无须悲观，短期公司产品线将会继续梳理，紧凑型产品线之下的2~5系列产品相比其竞品1万+的月销潜力巨大，伴随进一步渠道分裂式扩张和产品内饰更改，行业3-4线城市消费复苏，其2020年月销会进一步提高，不乏出现月销1万车型的可能。长期看高盈利车型皮卡炮新车上市打开皮卡份额提升之路，2020年全新平台使得SUV产品力再上台阶，WEY品牌价值凸显，规模效应增强后公司产品品类有望从SUV进一步扩张，乘用车自主龙头潜力显著。
　　盈利预测与投资建议：公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现，看好未来发展。维持业绩预测，预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）乘用车市场不及预期风险，乘用车行业由于行业透支效应仍然存在，行业增速存在不及预期的风险。2）SUV竞争格局恶化风险，合资品牌SUV价格下探，车型密集推出，恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3）双积分不达标风险，公司新能源起步较晚，由于产品结构原因油耗积分达标压力较大，双积分存在不达标风险。