国金证券-鹰19转债申购价值分析：造纸认准这只鹰，打新积极参与-191211

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　　基本结论
　　事件：12月10日晚，山鹰国际控股股份公司发布公告，将于2019年12月13日发行18.60亿元可转债,对此我们进行简要分析，结论如下：
　　债底为90.59元，YTM为2.58%。鹰19转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.90%、第四年1.50%、第五年2.00%，第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的111%（含最后一年利息），按照中债6年期AA+企业债到期收益率（2019/12/10）4.3108%作为贴现率估算，债底价值为90.59元，纯债对应的YTM为2.58%，债底保护性较好。
　　平价为100.30元，下修条款略显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价3.30元/股，山鹰纸业（600567.SH）12月10日的收盘价为3.31元，对应转债平价为100.30元。鹰19转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款略显严格。
　　预计鹰19转债上市首日价格在110~112元之间。按山鹰纸业12月10日的收盘价3.31元测算，当前鹰19转债平价为100.30元，略超面值。可参照的平价可比标的为亨通转债，其平价为100.26元，当前转股溢价率为11.45%，可参照的规模可比标的是明泰转债，当前转股溢价率为12.97%。考虑到鹰19转债评级及规模均有吸引力，正股业绩稳健上升，预计上市首日转股溢价率在10%~12%之间，对应的上市价格在110~112元区间。
　　假设配售比例为50%。山鹰纸业的主要股东为福建泰盛实业有限公司、新华信托股份有限公司-新华信托华瑞系列金沙2号证券投资集合资金信托计划和吴丽萍，持股比例分别为29.27%、2.85%、2.67%。吴明武和徐丽凡为公司实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为50%。
　　预计中签率为0.08%~0.09%。鹰19转债总申购金额为18.60亿元，假设配售比例为50%，那么留给网上投资者的规模为9.3亿元，若网上申购户数为100~120万左右，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.08%~0.09%之间。
　　鹰19转债具有较好的债底保护性，当前平价超过面值，具备一定吸引力，正股山鹰纸业作为包装纸行业龙头，具有一定的产业链及成本优势，正股股价对应PE分别为6.9、7.9倍，PB为1.09倍，正股估值处于较低水平，具备一定安全边际。整体看鹰19转债具备一定配置价值，建议积极参与一级打新，二级市场择机配置。
　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。