国盛证券-固定收益点评：宽信用进程逐季衰减，非银金融机构存款累计多增2.3万亿-191211

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　　宽信用进程处在衰减通道中
　　表面来看，经历了10月偏弱的社融之后，11月社融有所修复。但放到季度维度，今年一到三季度新增社融同比多增的均值分别为7553亿元、3153亿元和468亿元，10-11月进一步降至375亿元。站在总量维度，宽信用进程逐季衰减，这可能受制于年内贷款额度的影响。
　　新增贷款结构来看，企业中长期贷款同比继续多增。贷款结构的改善仍在持续，但这种改善是否反映真实企业融资需求改善，或者在多大程度上反应城投平台用银行中长期贷款置换隐性债务，仍有待进一步分析。
　　部分资金停留在非银金融机构，而非流向实体
　　非银金融机构存款延续同比多增，改善幅度明显好于企业存款。今年7-11月非银金融机构存款同比累计多增2.3万亿（同期企业存款累计同比多减5937亿元）。对应地，信贷收支表中非银行业金融机构存款科目从今年6月的15.0万亿增加到10月的17.2万亿。
　　这些数据可能在一定程度上反映出宽信用过程中，部分派生资金并未流入实体经济，而是继续停留在金融系统中。这也可以从M1、企业活期存款的窄幅波动中得到侧面印证。
　　往后看，这种相对温和的宽信用进程，并未对长端利率形成明显的负面冲击。反而是降低实体经济融资成本，要求无风险利率下行作为基础，需要通过降低MLF、逆回购等利率引导资金利率下行，这可能是后续债市行情的一个重要催化剂。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。