中泰证券-公用事业行业2020年度投资策略报告：攻守兼备，良机初现-191205

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　　投资要点
　　火电：供给侧改革加速有望为行业带来投资良机。11月29日国资委发布《中央企业煤电资源区域整合试点方案》，将甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏五省纳入第一批中央企业煤电资源区域整合试点，要求力争到2021年末试点区域产能结构明显优化，煤电产能压降1/4-1/3，平均设备利用小时明显上升，整体减亏超过50%，资产负债率明显下降，此举意味着煤电供给侧改革进入加速阶段。供给侧改革预计将带来存量机组利用小时提升、煤电度电不变成本边际下降并对煤电电价形成支撑，是行业极为重要的投资机会。此外，随着优质产能的释放，煤炭供需格局将不断朝着宽松方向演绎，动力煤价格中枢也将随之缓慢下移并不断减少煤电企业成本端的压力。综上所述，火电行业的投资良机初现。与此同时，国内各区域电力供需格局也在不断分化，内蒙、新疆等省份低廉的工商业电价吸引了大批中游企业投资建厂从而带动了当地二产用电量增速，特高压配套线路的不断落地解决了多余电量的消纳问题，为当地电力供需矛盾缓和、煤电机组利用小时回升提供了坚实的基础。推荐火电龙头华电国际、华能国际，蒙西区域火电龙头内蒙华电。
　　水电：利率趋势预期向下，高股息类债龙头战略配置价值凸显。从存量上看，一方面水电龙头能够在其控制流域内实行多个电站梯级联调，从而熨平来水波动，在保证消纳的前提下维持利用小时的相对稳定；另一方面，新的电价改革文件明确了外送水电电价参考基准将保持不变，后续随着还本付息压力逐渐减轻，财务费用的不断下降可以冲抵市场电交易比例扩大可能带来的不利影响，水电龙头的业绩有望持续保持稳健。从增量上看，随着优质水电资源越来越稀缺，当前水电龙头的CAPEX正在不断下滑，企业利润预计将更多的以分红的形式回馈投资者。稳健的业绩叠加高比例的分红，高股息率的类债属性预计仍将是水电龙头的主要特征。在当前经济增速缓慢下行预期带动利率趋势向下的背景下，业绩稳健且愿意回报股东的权益资产价值性正在不断凸显，具备战略配置的价值。推荐兼具价值与成长的水电龙头长江电力、高股息的水电龙头华能水电、以及攻守兼备的国投电力。
　　海上风电：盈利能力有望超预期，估值具备安全边际。由于前期国内海上风电建设的经验较少，因此在开工&核准时对海风项目的利用小时估计较为保守。从目前实际投产的项目看，实际利用小时相比预计值要高出不少，未来陆续投产的海风项目实际利用小时均存在超预期可能。在存量项目保住高电价的前提下，利用小时超预期有望使得中短期海上风电项目的ROE和IRR均超出预期。此外，当前海上风电运营相关标的估值已被压缩至低位，主要原因其一是对于2021年后并网的海上风电项目电价退坡幅度不确定性的担忧，其二则是对于高补贴导致的补贴拖欠预计将导致企业应收账款增加、现金流恶化的担忧。我们认为当前相关标的估值已经包含了对于上述两点风险的悲观预期，良好的安全边际可以暂时消除对于新能源运营标的估值陷阱的担忧。推荐福建省风电龙头、有望受益于海风项目不断投产获得高成长的福能股份。
　　风险提示：（1）供给侧改革不及预期风险；（2）宏观需求不及预期风险；（3）市场电占比扩大风险。