中泰证券-国星光电-002449-RGB LED封装龙头重回高增长-191211

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　　投资要点
　　长期经营稳健的LED封装龙头。国星光电从成立至今已有五十年历史，是国内从事LED最资深的企业之一，公司以经营稳健、产品品质优良而知名于业内。财务上，公司11年营收增长CAGR为21.04%，归母净利润CAGR为19.47%，且经营性现金净流量长期高于净利润，经营质量扎实、稳健且具备高成长性。产品上，公司基本以高端白光封装和小间距封装为主，市场定位于中高端，兼具高品质与大规模，目前公司在全球LED封装领域市占率位居第八，国内显示封装领域市占率位居第一。
　　即将迎来上市之后的第三波高增长。高增长来源自两方面：1、下游小间距的继续下沉渗透与MiniLED的兴起。小间距市场方兴未艾，随着灯珠成本的下降，小间距商显及垂直应用逐步打开，公司新扩产能以1010器件为主，目标即是应对小间距的旺盛需求。MiniLED主动显示与背光两大应用均初见端倪，公司均已做了大量技术储备，Mini四合一器件已经量产，Mini  COB与MiniSMD两大背光方案均已成熟，其中Mini  SMD模组已经批量出货。公司作为RGBLED封装龙头，将是MiniLED新市场的重要参与者。2、优质产能的逐步释放。2019年公司进入新的扩产周期，大举投入10亿元扩产，第一批产能在2019Q3释放，Q4新产能也逐步开出。2020年第二期扩产也在筹备中，产能的充足保证公司未来几年内的高速成长。
　　扩产优质产能释放带来ROE提升。公司ROE自上市后并不高，有两个原因：1、低负债运营。2016年以前公司负债率保持在35%以下，直到2016年后开展票据池业务才使得杠杆率提升，ROE也随之有所提升。2、资产周转率较低。主要原因是芯片业务固定资产较重，拖累公司整体资产周转率。此外，芯片业务毛利率相对较低，也对整体毛利率有所拖累。新扩产能具备较高的ROE，将提升公司整体ROE水平。
　　给予“买入”评级。公司是国内LED显示封装龙头，随着产能扩张有望迎来新一轮高增长，同时MiniLED应用的逐步打开有望给公司带来新的增长点。我们预测公司2019~2021年营业收入为36.25亿、43.05亿、49.78亿元，同比增长-0.05%/18.76%/15.63%；归母净利润为4.48亿、5.62亿、7.14亿元，同比增长0.45%/25.58%/27.03%，对应PE为17.90/14.25/11.22，给予“买入”评级。
　　风险提示：RGB封装领域竞争趋于激烈；LED芯片业务减亏不及预期；MiniLED渗透不及预期。