国信证券-睿见教育-6068.HK-收入强劲，负债致净利润短期承压-191127

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　　业绩稳健符合预期
　　睿见教育2019FY实现营收16.89亿元，同比增长34.1%；毛利7.41亿元，同比增长36.1%；归母净利润3.59亿元，同比增长15.8%；调整后的核心净利润4.28亿元，同比增长33.1%。公司2018-2019学年旗下在校生人数54420人，同比增长25.9%；生均学费21146元，同比增长6.3%。公司2019FY毛利率44.1%，较2018FY提升0.4%。借贷增加导致财务费用同比增加86.4%，净利率较2018FY下降3.5%。同期由于成熟学校招生情况良好和优化管理，招生费用率持平、管理费用率有所下降。
　　大湾区和跨省布局同步推进
　　截至2019年8月31日，公司共有12所学校，其中广东省内6所，四川、山东、福建等广东省外学校增加至6所。跨省办学短期可能会由于缺乏口碑、地区差异和管理半径扩大等挑战，前2-3届招生规模较小。但中长期看对公司积累全国办学经验、打开增量市场具有重大意义。截至2019年9月1日，公司在校学生60116人，同比增长10.4%；公司合约负债7.5亿元，较2018FY的递延收入6.17亿元增长21.5%。由于学校为预收学费和住宿费，因此我们预计公司2020FY的收入增速不低于20%。
　　负债规模增速有望放缓
　　我们预计，公司未来若继续保持每年2-3所新校的扩张速度，资本开支的压力将逐步缓解。在新老学校贡献更多现金流的情况下，公司可能会控制负债率，更加关注负债结构的优化。
　　维持“买入”评级
　　我们预测公司2020-2022年的收入分别为20.51、24.21和27.84亿元，同比增速分别为22%、18%和15%。考虑到短期财务费用较高影响，下调公司净利润预测至4.04、5.33和6.43亿元，同比增速分别为12.5%、31.9%和20.6%。2019年11月26日收盘价对应2020-2022年预测PE分别为15.6、11.9和9.8X。维持“买入”评级，合理估值区间5.05~6.35港元。
　　风险提示
　　1.公司扩张计划及资金运作不及预期；2.法规政策出台不及预期。