万联证券-保险行业2020年度策略报告：价值增速逐渐趋稳，利润高位增长承压-191212

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　　投资要点：
　　业务：储蓄型业务销售环境明显改善，产品策略配合下2020年增速有望大幅回升，需求偏刚性的保障型业务有望持续中高速增长，而寿险代理人在经历2019年增速低谷后，2020年有望稳中有升。上市险企个险发展策略明显分化，平安太保坚持产能提升，国寿追求量质齐升，新华诉求规模驱动。财险方面，保源增速放缓大背景下，车险市场增长仍承压，非车险增速有回落可能，财险行业保费难言乐观。
　　投资：利率方面，全球低利率浪潮下我国宏观利率有下行压力，但考虑到现金流时点和存量债券占比，预计对险资2020年配置和收益率影响有限；权益方面，2020年经济增速阶段性企稳概率较大，场外资金的大规模入市也将会是大概率事件，市场走牛的经济基础和资金面改善均存在，权益市场表现有望延续较好表现，但因2019年投资收益率基数较高，2020年股市对投资端的改善效应将会明显减弱；准备金折现率方面，2020年将迎来向下拐点，准备金增提压力制约寿险公司利润增长。
　　价值：寿险方面，上市险企新业务价值增速在经历2019年分化后，2020年有望迎来全面正增长，推动剩余边际增速企稳，营运利润保持较快增长，内含价值增速或高位回落，但仍将保持在两位数以上。财险方面，2020年综合成本率边际向好，承保盈利有望低位反弹，中性投资收益率假设下主要财险公司ROE有望保持较高水平。2019年上市险企利润基数较高，在减税效应减弱、投资高基数、折现率拐点三因素共振下，2020年利润高位增长承压，如果投资端表现不尽理想，净利润负增长亦有可能。
　　投资建议：2019年在股市复苏、利率企稳、减税新政等因素驱动下，保险股表现较好，我们判断2020年业务端将持续改善，新业务价值有望全面正增长，剩余边际、营运利润、内含价值等长期价值指标仍将保持较快增长，净利润虽然高位增长承压，但上市险企ROE将维持较高水平。从估值指标（PEV/PB/PE）看，目前保险股整体估值处于合理区间，个股有所分化，上市险企负债成本较低，有望保持较好的长期盈利能力，维持保险行业“强于大市”评级，推荐估值处于低位的纯寿险标的以及盈利能力保持优秀的综合保险集团。
　　风险提示：新业务价值增长不及预期、权益市场大幅下跌、利率超预期下行、系统性风险