中泰国际-2020 年澳门博彩行业投资策略：新周期展开，把握估值重估的机会-191211

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　　新周期展开，把握估值重估的机会
　　中美贸易磨擦、内地经济放缓、香港社会活动以及海外赌场的竞争压力，使2019年澳门博彩总收入继2016年以来再次录得收缩。展望2020年，我们对澳门博彩业及博彩股表现转向乐观，预测2019年至2021年澳门博彩毛收入增长率分别为-3.0%、+4.8%及+11.2%。我们认为市场忧虑贵宾厅业务收缩对盈利的影响是压制博彩板块估值最主要因素，但在2020年1、全球货币宽松；2、中美贸易磨擦有望出现阶段性缓和；3、新一轮酒店供给周期展开的情况下，预计估值受压最深、潜在产能较多的公司会凸显价值。策略上，我们看好有新项目将推出的银河娱乐(27 HK)及澳博控股(880 HK)。同时，我们看好贵宾厅敏感度最高及估值受压最深的永利澳门(1128 HK)有修复机会。
　　行业最差时刻已过
　　2019年1-11月澳门博彩毛收入同比减少2.4%，但我们认为澳门博彩业最坏的时刻已过去。我们覆盖的五家博彩公司，2019年首三季经调整EBITDA除贵宾厅比重较高的永利及银河录得同比分别下跌12.8%及0.8%外，美高梅中国、金沙及澳博首三季经调整EBITDA同比分别增长35.1%、3.7%及5.2%。截至第三季，澳门中场收入占比上升至56.1%，创历史新高，中场取代贵宾厅成盈利增长动力是不可逆转的趋势。我们认为近月香港社会事件紧张气氛有所缓和，如果参考2014年类似事件影响，预期最快明年五月访港旅客增长见底回升，而且相信中美贸易磨擦的影响将会缓和，2020年博彩毛收入有望重拾增长。
　　把握重估催化剂
　　2019年，市场风格转向较为防守性，以追求股息收入为主，因此高股息率及高业务防守力的金沙中国股价表现是覆盖的博彩股中最强。然而，我们认为明年市场会更关注企业的成长性，更高BETA的股票将会跑出。预计明年贵宾厅开始回稳，并在下半年重拾增长，主要是1、内地经济有望企稳；2、新赌场新酒店供应陆续释放；3、基建落成及政策利好等支持澳门博彩收入回升。预测2022年访澳旅客将达4,660万人次，相当于2019-2022年旅客复合年增长率达6.8%。板块可在利好催化剂出现及今年负面影响开始消退下出现估值重估。
　　估值重估机会即将到来
　　我们认为投资人过于忧虑贵宾厅下行对博彩业的影响，而忽视了中场业务对盈利增长的贡献，导致年内博彩股的估值受压。现时博彩板块2020年预测EV/EBITDA为10.3倍，低于八年平均的10.8倍，而估值亦是过去两次下行周期的底部区间，当中聚焦高端业务的永利澳门20年预测EV/EBITDA只有10.2倍，低于八年平均1.2个标准偏差，同时低于2015-16年贵宾厅萎缩时的估值。当前板块估值已大致反映宏观经济风险，而中央又加大对澳门特区的政府支持，相信随着新酒店供给陆续释放，板块估值重估可期。