新时代证券-宏观大势研判：周期即趋势-191212

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　　宏观经济形势分析框架分为三个层次。第一层次，经济周期和经济趋势（经济增长）是不同，即“周期异于趋势”，以美国经济周期模式为代表。第二层次，经济周期和经济趋势并不是泾渭分明，经济趋势影响经济周期，经济周期也同样会影响经济趋势，即“周期影响趋势”，以日本、欧洲经济周期模式为代表。经常被嘲笑的一个说法，经济增长是由“三驾马车”拉动的，也不是完全没道理。第三层次，和成熟经济体不同，新兴市场各种制度不成熟、对外开放有限，这些都可以迅速改变，进而影响潜在经济增速，因此，新兴市场的经济波动主要来自经济增长趋势受到的冲击，即“周期就是趋势”，这种经济周期模式以中国为代表。
　　1980年代以来，中国经历的三轮经济周期，都是改革周期。本轮经济周期是2000年至现在。次打危机之后，改革红利消退，激励机制破坏，“后发优势”减弱下技术进步放缓，人口、环境、资源约束增强，虽然政府采取了几次经济刺激政策，实际经济增速无法摆脱潜在经济增速的下滑。
　　中国经济长期下行趋势仍在，但是近期出现了一些短期企稳迹象。产成品库存增速已经降至历史低位，如果需求不差，加上PPI增速回升带来的盈利改善，2020年上半年可能开启新一轮补库存。企业盈利改善情况下，制造业投资增速可能从底部缓慢回升。一些去杠杆时限制基建投资的措施已经开始调整，加上2020年财政政策可能更加积极，基建投资增速也在缓慢恢复中。汽车产销两端均已结束持续2年多的下行趋势，目前呈现底部回暖迹象。虽然地产施工增速可能接近顶部区域，但竣工的持续修复将带动相关产业链景气度改善。
　　由于去产能、环保、去杠杆，这两年潜在经济增速下滑的幅度高于实际经济增速，经济增速缺口几乎消除。经济短期企稳情况下，如果再采取强力的经济刺激政策，带来的将是通货膨胀。同时，鉴于这次猪周期的特殊性、复杂性，可能要在相当长的一段时间接受高猪价的事实，2020年CPI增速中枢会抬升。因此，2020年货币政策整体上仍较为宽松，但整体上债券收益率下滑空间不大。
　　影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素，经济增速下滑也并不意味着资本市场回报率也下滑，依然可以从高技术行业及高市场集中度传统行业中，寻找伟大企业。
　　风险提示：每个国家的经济周期模式都有差异