华泰证券-金禾实业-002597-优化产业布局，扩产巩固竞争优势-191213

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　　规划调整定远一期项目，并拟新建三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚等项目
　　金禾实业于12月12日发布公告，公司拟将定远循环经济产业园一期5000吨甲乙基麦芽酚项目调整为年产4500吨佳乐麝香溶液等项目，同时在滁州拟新建5000吨三氯蔗糖和5000吨甲乙基麦芽酚项目。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.52/1.92/2.35元，维持“增持”评级。
　　定远麦芽酚项目调整为吐纳麝香、呋喃衍生物等项目
　　7月份公司已将调整后的环评文件上报至定远市政府官网，拟将原规划的5000吨甲乙基麦芽酚项目调整为建设4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，据公司公告，调整后新项目拟投资3.6亿元，整体建设周期12个月，项目完全投产后预计实现年营收10.9亿元。
　　三氯蔗糖将进一步巩固龙头地位，新增产能有望顺利消化
　　此次公司公告新建5000吨三氯蔗糖项目，项目位于滁州原厂区内，拟投资8.6亿元，整体建设周期18个月，项目完全投产后可实现年营收10.3亿元。扩产后公司将超越英国泰莱成为全球最大龙头，且三氯蔗糖受益于高效甜味剂代糖需求，据BCCResearch，2020-2025年行业增速有望维持在10%-15%，2019年前10月海关平均出口价格在19.44万元/吨，贴近中小厂商成本线，公司具备较强综合优势，新增产能有望顺利消化。
　　重新规划投建甲乙基麦芽酚项目源于潜在格局向好
　　前期7月份公司拟取消甲乙基麦芽酚项目建设，而此次12月份公司重新规划在滁州市投建麦芽酚项目，主要原因有二：一是行业内竞争对手未来存在退出的可能性，公司可凭借扩产抢占其空缺的市场份额；二是万香国际、新和成等新进入者实际产能有可能释放不及预期，对公司冲击有限。据公司公告，5000吨甲乙基麦芽酚项目拟投资5.2亿元，整体建设周期12个月，项目完全投产后可实现年营收5.7亿元。
　　维持“增持”评级
　　我们认为此前市场对公司甜味剂产品行业格局预期过于悲观，公司在历史上证明自身拥有优秀的品类扩张以及源于持续改进工艺所带来的降低成本能力，而规划项目总资本开支达17.4亿元，完全达产后预计实现总营收26.9亿元，整体建设周期在12-18个月，业绩增量可观。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.52/1.92/2.35元，结合可比公司估值水平（2020年12倍PE），给予公司2019年12-13倍PE，对应目标价23.04-24.96元（前值19.76-21.28元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业格局持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。