华泰证券-中环股份-002129-全球硅片龙头，行稳致远-191215

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　　深挖技术纵深，全球硅片龙头扬帆远航
　　中环股份专注于硅片领域，深挖技术纵深，独创直拉区熔法单晶硅片，在切片和生晶环节技术领先。公司面向半导体、光伏两大下游领域，两者均依赖硅片的同源技术，长晶、切片等方面技术研发要求相近，公司技术协同优势明显。光伏M12大硅片显著降低组件成本和运营端成本，我们认为2020年龙头电池片厂商将加速跟进；公司半导体硅片市场空间广阔，12英寸硅片市占率有望快速提升。我们预计19-21年EPS为0.39/0.59/0.82元，给予目标价14.16-15.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　引领行业技术进步，实现跨越式发展
　　公司深耕硅材料行业60年，专注单晶硅的研发与生产，半导体、光伏围绕硅材料展开。随着内蒙五期25GW项目陆续投产，M12有望继续引领行业技术进步，新能源领域盈利能力稳步提升；半导体硅片国产替代加速，利润成长空间随着半导体业务打开，公司即将步入新的成长赛道。中环集团拟实施混改，国企改革红利将助推公司在管理积极性和管理效率方面持续提升。大尺寸、薄片化是硅片环节技术发展的主要方向。M12的推出有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态，大尺寸硅片的推出进一步挖深硅片环节护城河，在助力制造企业获得更高收益的同时，加速平价上网进程。
　　光伏：单晶硅片集中度稿，当前竞争格局优异
　　根据pvinfolink统计，截至2019年8月，单晶硅片是光伏产业链集中度最高的环节。我们认为单晶硅片高投资将增加环节进入难度，行业龙头有望凭借优势产能，维持竞争优势地位。从单晶硅片主要竞争者中环股份和隆基对比看，中环深挖技术纵深，硅片技术协同效应明显。从技术路线上看，中环股份注重技术领先，隆基股份注重技术性价比。我们认为随着中环股份管理改善及运营效率的持续提升，两者硅片业务毛利率差距有望缩小。
　　半导体：硅片市场空间较大，进口替换进展顺利
　　根据SEMI数据，半导体硅片2018年全球市场规模超110亿美元。国内绝大部分大硅片产能尚未实现量产，中环在建产能规模和市场拓展处于行业领先地位。公司区熔单晶硅片技术处于领先状态，目前已经进入英飞凌、STM等国际一流厂商，直拉单晶硅片客户验证顺利。
　　全球硅片龙头，行稳致远，给予“买入”评级
　　中环股份是国内区熔晶体生长技术龙头，业务横跨半导体和光伏领域。光伏单晶硅片竞争格局最优，盈利能力稳步提升；半导体大硅片产能扩张，在建产能规模与市场拓展领先行业。我们预计公司19-21年EPS分别为0.39/0.59/0.82元，可比公司20年平均PE为20.66，考虑到公司光伏和半导体技术处于领先水平，我们给予公司24-26倍PE，目标价14.16-15.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产能投放进度不及预期；半导体大硅片销售不及预期；全球光伏需求不及预期。