天风证券-南极电商-002127-布局线下，尝试打造中国版COSTCO-191215

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　　事件：南极电商2019年12月13日公告，为了优化公司的业务布局，公司拟与线下零售项目核心团队的持股平台及张玉祥先生、张芸女士共同投资设立公司。其中南极电商、合伙企业、张玉祥、张芸分别出资4000万元、3000万元、2000万元、1000万元，持股比例分别为40%、30%、20%、10%。
　　主打高性价比新国货杂货店，汲取COSTCO等零售公司的优点。
　　1）货品：由于公司在线上渠道一直致力于成为大众的家庭生活方式品牌，19H1授权品类已经覆盖了320个子类目，所以对于线下杂货铺，我们认为南极电商也将会包括大纺织、家居日用、电子、小家电、食品等品类，预计前期将会以南极电商比较强势的大纺织产品为主。
　　2）价格：我们认为货品仍主打高性价比，预计零售加价率不高。
　　与优质供应链合作，以线下零售专卖为渠道，以销售收入差价及消费者端会员费为盈利来源，不承担存货风险。
　　1）存货风险：我们预计类似海澜之家主品牌的模式，主要由合作工厂承担存货风险。
　　2）开店模式：我们预计前期将以合资公司直营开店为主，探讨开店模式，待模式成熟，可能会增加联营或类直营的模式。
　　3）店铺情况：我们预计将以人流较多的商圈（包括购物中心、步行街等）为主，预计第一家店将在2020年下半年开出。
　　4）盈利模式：我们预计公司将采用类似COSTCO的会员制模式，以销售收入差价及消费端会员费为盈利来源。
　　对上市公司业绩的影响？
　　1）短期来看业务初创期的投入大、回报周期较长，对合并口径的利润率、净利润等指标会有一定不利影响（预计影响不大），但长期来看将对公司财务状况和经营成果发挥积极作用。
　　2）公司试错能力强。此前公司也曾探讨过IP授权产品、物流园区等模式，但在发现较难盈利后，会快速收缩相关业务。
　　公司主业保持快速增长，报表质量不断提升，目前估值较低，继续重点推荐
　　公司GMV增速始终维持快速增长，预计全年GMV增速将超过50%，能够完成300亿目标；同时2019年是南极电商借壳上市满3年的减持大年，预计2020年减持压力将大幅减少；另外公司自上市以来，信息披露愈发透明，时间互联、保理业务质量逐步提高并对上市公司业绩影响逐渐减弱；目前南极电商主业对应2020年估值仅19倍，而公司股权激励目标2019/2020/2021年主业净利润增长目标为40%、30%、30%，目前估值较低，继续重点推荐。
　　盈利预测：我们维持原有盈利预测，预计公司2019-2021年整体的营收为43.98亿元、54.03亿元、64.93亿元，同比增长分别为31.16%、22.86%、20.18%；预计公司归母净利润分别为12.06亿元、15.73亿元、20.47亿元，同比增长分别为36.07%、30.38%、30.14%。预计公司19-21年EPS分别为0.49/0.64/0.83元对应PE22.00/16.87/12.97倍。
　　风险提示：服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险，线下渠道发展不及预期。