东方金诚-2021年四季度宏观利率展望：“类滞胀”加剧货币政策摆布难度，债市难以突破震荡格局-211008

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主要观点：经济基本面：四季度经济“类滞胀”风险将进一步加剧，主要下行压力来自于“能耗双控”和地产“速冻”，同时，外需边际减弱背景下，出口动能拐头向下并与内需走弱形成共振的风险也值得关注。

除此之外，综合考虑消费修复缓慢、企业投资意愿有所减弱，以及财政扩张将带动基建投资提速，但幅度料将有限，我们预计，四季度GDP同比增速将降至5.0%以下，而供给约束下，PPI同比将继续高位运行。

货币政策：四季度经济下行压力加大，决定了货币政策易松难紧的基调；金融稳定目标对货币政策的影响方向不定，站在当前时点上，由于前期房地产调控政策高压导致房企暴雷不断，房企信用风险有可能向金融风险扩散，因此，维护金融稳定的目标或引导政策边际宽松；但另一方面，由于四季度PPI仍将高位运行、美联储将启动Taper，通货膨胀和外部平衡两个目标对货币宽松空间构成制约。

流动性环境：四季度央行将继续对流动性进行精准调节，引导市场利率围绕政策利率运行，因此，在政策利率不会下调的预期下，短期和中期市场利率仍有下限，预计四季度资金面有边际收敛压力，资金利率中枢或较三季度小幅上移，同时，同业存单利率和MLF利率倒挂的情况仍将维持，但二者之间的“豁口”大概率将有所收窄。

除此之外，9月起宽信用效果将有一定程度体现，四季度信贷、社融及M2增速都将进入一个小幅回升过程，实体流动性将边际改善。

债市环境展望：基本面可能有利（经济下行压力加大，PPI企稳回落），但市场预期较为一致，需要关注基本面或通胀韧性超预期的风险，尤其是当前供给约束未解、CPI涨势渐起，四季度通胀压力有可能得不到缓解；债市面对的政策组合将从三季度的“宽货币”+“紧信用”切换至“稳货币”+“温和宽信用”+“财政适度发力”，政策面边际变化对债市影响偏空；债市供求关系和中美利差（外部环境）的边际变化对债市的影响也偏不利，但影响有限，不会成为触发债市走熊的因素。

利率走势展望：四季度债市仍将维持震荡格局，预计10年期国债收益率将基本在2.8%-3.1%之间震荡，核心震荡区间在2.8%-3.0%之间，中枢在2.90%-2.95%左右，较三季度的2.87%小幅抬升；同时，当前短端利率已回升至降准前水平，继续回调的空间不大，但下行空间也面临着资金面和政策利率的制约。

因此，四季度曲线长短端的上行和下行空间都不大，在稳货币预期下，短期内曲线形态将大致维持。