国盛证券-金沙中国有限公司-1928.HK-中场之王，顺势而行-191216

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　　金沙中国为澳门中场业务龙头，经营稳健，派息率高。金沙中国2018年博彩总收入86.7亿美元，澳门市场市占率达22%，中场博彩及角子机毛收入达60亿美元，均为行业龙头。截至2018年底，公司拥有1685张赌桌、5家娱乐场及澳门最大的会展及零售中心。公司经营稳健，2016年以来毛收入及EBITDA呈上升趋势，派息率常年保持在80%以上。
　　澳门博彩业供给有序，赴澳旅游增长与大湾区建设提供长期增长动力。在政策与资源限制下，澳门新娱乐场稀缺，预计未来澳门赌桌年增速保持在3%以内。需求方面，短期来看，博彩业务受贸易摩擦、内地经济减速、香港游客数量下降等因素影响，暂时承压。但长期而言，随着各项交通及基建项目的建成，赴澳游客数量有望持续增长。融入大湾区发展及横琴半岛建设为澳门及其博彩业提供广阔机遇。澳门回归20周年在即，中央陆续出台政策进一步支持澳门在旅游业基础上向金融业等领域拓展，为行业发展带来更广阔前景。
　　中场业务为金沙盈利核心支柱，贵宾业务下行时公司防御能力强。2018年公司贵宾厅扣除佣金后的毛收入占总毛收入比重仅有9.5%，中场博彩及角子机占比69.2%，非博彩占比为21.3%，从利润贡献角度看，公司约有接近90%的EBITDA来自中场及非博彩业务，在澳门所有博彩公司中占比最高，EBITDAMargin也为行业首位，在当下贵宾业务下行的大环境中防守优势较强。
　　客房数基础雄厚，非博彩业务规模领先，为中场业务增长提供有利保障。
截止2018年底，金沙中国共拥有客房数12018间，占六家博彩集团酒店总数的45%，在客房入住率高达91%的澳门旅游市场，金沙中国的旅客承接能力最为强劲，中场消费者的转化基数最大。同时，公司澳门伦敦人及四季酒店改建计划进展顺利，预计2020年将新增670间客房，进一步提升游客接待能力。在非博彩业务方面，公司旗下各娱乐场建筑风格鲜明，威尼斯人、巴黎人具有很强的引流能力，为中场业务增长提供保障。
　　投资建议：我们预测公司在2019-2021年博彩毛收入分别为87.0/92.7/101.5亿美元，对应EBITDA分别为30.5/34.1/37.5亿美元，公司当前市值对应20年EV/EBITDA为13.2倍，过去5年EV/EBITDA估值均值为15.0倍。基于公司强大的的中场优势，我们认为公司估值应回归历史平均水平，测算得合理市值为3696亿港元，对应股价45.7港元，对应EV/EBITDA倍数为15倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：中场业务竞争加剧风险、2022年赌牌续约风险、相关政策收紧风险、中国宏观经济持续下滑风险。