东兴证券-光线传媒-300251-艺术科技结合体，估值对标皮克斯-191213

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　　报告摘要：
　　国内横向覆盖内容领域最全面、纵向产业链延伸最完整的传媒集团之一。公司主营以影视板块为核心驱动，同时布局动漫业务板块、内容关联业务板块、产业投资板块。当前公司影视业务经营稳健，动画电影业务崛起，成为公司重要收入来源之一。
　　核心逻辑一：动画电影商业模式优于真人电影。动画电影的商业模型与游戏较为接近，直面消费者，依靠稀缺的创意叠加工业化分工协作，创造出爆款产品。尽管游戏的生命周期更长，但动画电影具有更强的衍生价值。对比动画电影与真人电影，演员或导演等主创团队是真人电影价值链中最大受益方，攫取超额收益；动画电影价值链中，投资方或上市公司是最大受益方。
　　核心逻辑二：光线传媒具有持续生产动画电影能力。公司参股投资约11家动画电影公司，并投资旗下动画电影项目。根据国家电影局统计，公司备案储备约13部动画电影片单，其中《姜子牙》预计2020年上映，另有《深海》《星游记之冲出地球》《魁拔》等多部动画电影在制作中。从储备项目可以看到，公司在动画电影领域已经形成每年可上映3-5部自制动画项目的能力。
　　核心逻辑三：紧贴行业属性，初步建立护城河。国内动画电影行业的核心资源是动画电影导演。光线传媒从2015年开始投资扶持10多位优秀动画导演，具有先发优势；在绑定导演方面，公司通过股权+项目投资方式，实现双重绑定；同时，公司也投资动画CG技术公司，为投资的动画电影公司提供技术支持；最后，光线传媒在电影行业具有强大的宣发优势，与投资的动画电影公司形成协同效应。
　　核心逻辑四：真人动画/动画电影票房空间超过300亿元。国内电影市场或已接近北美电影市场2003年的拐点位置，未来国内票房增长将主要依靠动画电影及真人动画电影；参考北美真人电影与动画电影/真人动画电影票房比例（5:3），国内真人动画电影/动画电影合计票房空间或超300亿元。
　　盈利预测：预计2019-2021年公司营收分别为27.0亿元、25.5亿元、30.0亿元，归母净利润分别为11.37亿元、10.56亿元、12.17亿元。
　　估值：2019-2021年，公司Eps分别为0.39元、0.36元、0.41元，对应PE分别为28X、30X、26X。对于公司，我们采用分部估值法。公司股权价值由三部分构成：1）真人电影板块估值（120亿元-160亿元）；2）动画电影板块估值（300亿元-500亿元）；3）产业投资板块估值（62亿元）。合计光线传媒股权价值区间482亿元-722亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：动画电影行业竞争激烈，公司单部动画电影票房不及预期。