天风证券-恒顺醋业-600305-借力减税降费春风，深化技术创新改革-191216

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　　餐饮、新零售成渠道重点，海外销售增长18.6%
　　恒顺全面推动传统渠道+现代渠道的双并进渠道模式，注重餐饮和新零售渠道，强化精准营销。在大数据和数字营销帮助下提升终端渠道覆盖率、渗透率及资源配给率，全面把控渠道和终端。同时借助产品定位与消费群体锁定手段，对线上消费者进行精准营销。恒顺在开发团购和特通渠道的同时，还建立了餐饮事业部，通过特殊化产品定制与全国型、区域型连锁餐饮渠道加深合作。目前，恒顺的产品已出口37个国家和地区，2018年出口贸易总额超过700万美元，海外销售增长18.6%，五年内已增长54.4%。
　　减税降费优化经营环境，江苏国企改革加速推动技术创新
　　借力国家减税降费春风，赋能企业创新发展。明年经济工作要点如下：一、逆周期调节加力，金融风险攻坚战收官；二、基建补短板托底经济，新基建孕育新功能；三、国企改革再出发，利率市场化加快。，2019年受益于增值税税率降低，公司全年预计减税总额约1000万元。目前制醋的40余道工序已完成智能化改造，一条每小时24000瓶的罐装生产线刚刚投入使用。明年公司将引进华为IPD产品集成开发技术，把减税降费的新增资金投入产品研发和团队培养之中，减税降费不但为恒顺提供资金支持和持续优化的经营环境，更是公司投入科研的坚实后盾，加速了公司研发规划的推进。
　　公司2019年12月13日公告，根据中共镇江市委决定，杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务，提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选，并履行相关程序。
　　产品聚焦，“醋酒并举”，全年食醋产能提升11.88%
　　恒顺自2014年开始剥离非主营业务，着力打造“A产品”和“高端产品”,持续推动“大单品””战略。目前食醋行业集中度低，提升空间大，公司通过醋和料酒产品的高度聚焦，打造中高端产品、实现销量与利润的双高速增长。近年来，恒顺升级转型步伐加快，公司已进行资源整合，加快食醋营养保健品的研发，推动恒顺由传统调味品向绿色健康营养牌升级，拓展新型产业链。其中料酒明显发力，成为暨香醋后又一火爆单品，Q3增长39%，带动主业重回9%的合理增速区间。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2019/2020整体收入为19/21.6亿元，净利润为3.4/4亿元。纯调味品19/20/21年收入为17.3/19.9/23.5亿元，净利润2.6/3.1/3.8亿元，对应EPS0.33/0.40/0.48元/股；给予2020年纯调味品部分55倍估值，2020年整体目标价为20元，“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，渠道扩张效果不及预期，行业竞争加剧