国信证券（香港）-宇华教育-6169.HK-2019财年经调整核心净利润大幅超预期-191206

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　　宇华教育2019财年收入同比大幅上升43.5%至17.15亿元人民币（下同），毛利同比上升49.1%至10亿，报告净利润5.55亿元同比下滑5.6%；撇除可转债公允值变动、新收购项目导致额外折旧摊销增加等非经营、非现金因素后，经调整核心经营净利润7.93亿，同比增30.1%，高出彭博一致预期约10%。派末期息每股0.073港元，全年每股派息0.134港元。
　　2019财年收入及经调整核心净利润增长强劲
　　截至8月31日的2019财年宇华教育录得收入及利润（经调整）双双强劲增长。收入同比增长49.1%至17.15亿元人民币，主要由于多间学校的招生人数增加及湖南涉外于2019财年完整并表，而2018财年只并表9个月，以及收购斯坦福国际大学（2019财年并表7个月）和山东英才学院（2019财年并表1个月）；公司经调整毛利10.49亿元人民币，经调整毛利率61.2%，较18财年上升2.6个百分点。经调整公司股权持有人应占纯利7.93亿元人民币，同比增长30.1%，高于市场一致预期约10%，经调整净利润率为46.2%，较2018财年下降4.8个百分点。
　　高等教育板块贡献70%利润，未来坚定发展高教事业
　　2019财年高等教育、K12、幼儿园板块贡献的收入分别为10.64亿、5.93亿和0.58亿元人民币，占收入比重分别为62.1%、34.6%、3.4%，三个板块的毛利率分别为61.6%、53.1%和52.6%。集团总体在校生人数超过14万人，其中高等教育学校在校生人数超过10.5万人，高中加高教人数超过85%，收入超过80%，未来高等教育在宇华教育的比重会更大。
　　现金充裕，料继续并购高等教育学校，未来增长空间可期
　　截至8月31日，集团账面现金约21.3亿人民币，除了IFC提供的7500美元低息贷款和今年年初发行的CB之外并无其他有息负债。集团过往的并购业绩来看，出手次数不多但每次都是大手笔，风格可谓稳准狠。管理层表示未来的并购会延续过往风格，坚持只做公司有能力整合好，能创造价值的项目。2020财年随着山东英才学院完整并表和预计斯坦福国际大学实现盈利，我们上调盈利预测并上调目标价至6.5HKD，对应20倍2020财年预测市盈率，维持买入评级。
　　2019财年收入及经调整核心净利润增长强劲
　　截至8月31日的2019财年宇华教育录得收入及利润（经调整）双双强劲增长。收入同比增长49.1%至17.15亿元人民币，主要由于多间学校的招生人数增加及湖南涉外于2019财年完整并表，而2018财年只并表9个月，以及收购斯坦福国际大学（2019财年并表7个月）和山东英才学院（2019财年并表1个月）；公司经调整毛利10.49亿元人民币，经调整毛利率61.2%，较18财年上升2.6个百分点。经调整公司股权持有人应占纯利7.93亿元人民币（加回因收购而导致的额外折旧摊销3646万元人民币，加回以股份为基础的薪酬开支4012万元人民币，加回可转股债券已计提但尚未支付的利息1221万元人民币，加回可转股债券及可转股贷款公平值变动2.5亿元人民币及减去政府补助2157万元人民币），同比增长30.1%，高于市场一致预期约10%，经调整净利润率为46.2%，较2018财年下降4.8个百分点。
　　高等教育板块贡献70%利润，未来坚定发展高教事业
　　2017年底上市时，宇华教育集团旗下只有一所高等学校，经过外延式并购，目前集团运营4所高等学校。管理层表示未来坚定发展高等教育事业。2019财年高等教育、K12、幼儿园板块贡献的收入分别为10.64亿、5.93亿和0.58亿元人民币，占收入比重分别为62.1%、34.6%、3.4%，三个板块的毛利率分别为61.6%、53.1%和52.6%。集团总体在校生人数超过14万人，其中高等教育学校在校生人数超过10.5万人，高中加高教人数超过85%，收入超过80%，未来高等教育在宇华教育的比重会更大。
　　而高中学校也有两点，2019年河南省高考理科状元出自开封宇华学校，该生从初一开始就入读宇华。2019年宇华的高中毕业生取得了非常耀眼的成绩，考入985/211高校人数比率创新高。
　　现金充裕，料继续并购高等教育学校，未来增长空间可期
　　截至8月31日，集团账面现金约21.3亿人民币，除了IFC提供的7500美元低息贷款和今年年初发行的CB之外并无其他有息负债。集团过往的并购业绩来看，出手次数不多但每次都是大手笔，风格可谓稳准狠。管理层表示未来的并购会延续过往风格，坚持只做公司有能力整合好，能创造价值的项目。2020财年随着山东英才学院完整并表和预计斯坦福国际大学实现盈利，我们上调盈利预测并上调目标价，预计2020-2022财年的收入分别为23.9/26.3/29亿元人民币，归母净利润分别为9.73/10.74/11.8亿元人民币。我们上调目标价至6.5HKD，对应2020年20倍PE。
　　（注：按1港币=0.9人民币兑换）
　　风险提示
　　政策性风险
　　集团外延并购速度不及预期