华金证券-分拆上市规则落地点评：分拆子公司境内上市规则破冰-191215

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　　投资要点
　　2019年12月13日，证监会正式发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，分拆上市规则落地。此前，2019年8月23日，证监会起草并发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（征求意见稿），并自2019年8月23日至9月22日对外征求意见。
　　正式发布的《规定》从财务门槛、子公司业务权重、子公司持股结构、公司治理等七个方面对上市公司分拆所属子公司境内上市进行规范，对于此前征求意见稿，共有4个方面有明显修改。1）上市公司财务门槛调低。正式稿中最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计从不低于10亿元调低为不低于6亿元；2）放宽募集资金的使用条款。正式稿中给出除外条款，允许拟分拆所属子公司最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%；3）放宽子公司董事、高管的持股要求。拟分拆所属子公司董事、高管及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，从合计不超过10%提升至30%；4）修改同业竞争相关表述。
　　过去上市公司分拆子公司上市主要有境外、新三板、创业板、科创板等四个主要路径；其中，分拆实施中子公司挂牌新三板的占比最高。根据我们不完全统计，A股至今成功实施分拆子公司上市的案例数量有限，其中，实施成功的案例中通过挂牌新三板实现分拆的占据绝大多数。假设统计过去实施分拆的国内上市公司行业分布和市值分布，可以看到：首先，行业分布上，处于新产业及战略发展产业的包括医药生物、TMT、高端设备等行业实施分拆的比例或相对较高。其次，市值分布上，可能大市值上市公司实施分拆上市的概率更高，这可能与分拆上市所须达到的财务门槛有一定关系。
　　分拆事件对于上市公司的短期影响相对有限，长期或有利于帮助上市公司回归主业、提升管理效率。1）对短期股价有所提振，但幅度有限。平均来看，上市公司在分拆子公司挂牌新三板后10个交易日内实现平均涨幅为6.5%，正收益概率为55%。但假设按照分拆子公司上市年度分别统计来看，可以看到，分拆事件后短期取得的涨幅与当年市场行情有直接关联，上涨行情市场对于分拆上市事件更乐意给予溢价，而低迷时期上市公司实施分拆或也难以显著提升投资者对该股票的风险偏好。2）比较分拆前后上市公司净利润3年复合增速、及资产负债率、现金流变化情况，可以看到，盈利、负债率、现金流改善的上市公司占比约50%，整体并没有显著的提振作用。
　　我们倾向于认为，在分拆规则落地之后，前期可能实施分拆的上市公司标的主要来源或有两个方面，其中之一为拥有新三板挂牌子公司的上市公司，由于过去上市公司分拆子公司上市主板或创业板难度较大而选择优先挂牌新三板，在分拆规则落地之后，其在新三板挂牌的分拆子公司可能考虑回归A股主板或创业板；其二则可能来源于已经公告或公开声明有分拆子公司意向的上市公司。建议优先关注中文传媒、TCL集团、兆驰股份、利尔化学、石基信息、聚光科技、华邦健康、天士力、乐普医疗等。
　　风险提示：政策推进不达预期风险、市场系统性风险等。