国盛证券-固定收益点评：经济数据反弹能持续吗？-191217

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　　工业增加值反弹1.5%，错位效应可能贡献约0.8%
　　11月工业增加值反弹，基数贡献0.2%左右。除此之外，还需要考虑国庆假期带来的生产错位。由于今年属于整数年重大庆典，对部分行业限产影响较大，如钢铁、焦化等行业开工率在国庆假期期间大幅下行，在国庆假期之后则出现明显上行，这就对10-11月生产数据产生较大影响：部分本应在10月的生产活动被推迟到11月。
　　行业上，黑色金属冶炼及压延加工业增加值反弹4.4%、非金属矿物制品业等行业的反弹4.5%、化学原料及化学制品制造业反弹4.9%可能与此有关。这三个行业营收占工业营收的比重高达18.2%，据此估算三个行业增加值反弹对工业增加值的拉动约0.8%。
　　根据10月和11月的生产端平均数据进行测算，四季度不变价GDP同比可能维持在6.0%，下探至5.9%以下的可能性较小。
　　投资累计增速持平，但单月增速可能是7月以来最高
　　根据统计局发布的2019年投资额和2019年投资累计增速倒推2018年投资下修情况，再计算2019年11月固定资产投资增速为5.2%，为7月以来最高。类似地，估算得到的11月基建单月同比增速也高于10月。说明11月投资端需求较为强劲，与工业产销率同比上行0.1%相一致。
　　然而需要注意的是，固定资产投资下修数据可能带来的一个风险是计算单月投资存在较大偏差。对于投资需求的判断，工业品价格、产销率以及其他高频数据的参考意义有所上升。
　　反弹持续性在于后续政策，长端跌不动可能隐含宽松预期
　　中国经济数据反弹能否延续，关键在于后续逆周期政策力度。而政策力度可能受到来自两方面的约束。一是发展的质量重于经济增长数字，财政政策宽松力度有可能不及预期。二是四季度不变价GDP继续明显下行的风险有所降低，再加上贸易谈判的进展，后续大幅对冲的必要性有所下降。
　　近期长端利率跌不动可能隐含了货币宽松预期。考虑到2020年1月春节面临的流动性缺口，以及降低社会融资成本的内在要求，央行可能在1月份采取适当的流动性安排，帮助机构平稳跨节，并引导实体融资成本下行。这种货币宽松的可能性，有助于长端利率继续下行。
　　风险提示：政策出现超预期调整。