兴业证券-电解铝行业深度报告：超预期的利润表现持续性如何？-191216

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　　投资要点
　　今年以来电解铝供应减量明显，供需双弱格局下行业去库超预期，现货库存从春节后高点175.5万吨持续降至65万吨以下，同时原材料氧化铝价格弱势运行，下半年以来电解铝盈利空间走阔，12月以来测算吨铝盈利突破900元/吨，行业利润表现超预期。电解铝高利润的可持续性如何？我们认为需要从两个角度来考虑：一是今年以来的氧化铝的过剩格局是否仍然持续，这是影响产业链利润分配的重要因素；二是目前的高利润是否会刺激新产能的加速投放，以及新产能的投放规模，这是影响电解铝冶炼端格局的重要因素，进一步可能会影响到电解铝高利润的可持续性。
　　利润持续性：一看氧化铝的绝对过剩是否依然持续。明年国内氧化铝计划新增产能超600万吨，届时国内建成产能接近9100万吨，过剩格局大概率延续。海外氧化铝市场同样面临过剩压力，出口窗口的关闭预计进一步加剧国内市场压力。这也意味着氧化铝环节难以获得持续的高利润，从而继续为电解铝环节留出利润空间。
　　利润持续性：二看供应释放是否会影响电解铝格局。预计2020年新投电解铝产能386万吨，综合投产节奏差异，同时考虑铝价、资金面、施工条件等因素对项目进度的影响，预计明年新增产能对应产量增量不超过150万吨。从电解铝新投产产能大省云南来看，虽然其水电铝产业长期发展趋势明确，但短期水电供应增长能力、季节性问题给投产进度带来不确定性。中长期来看，随着产能大规模向云桂、内蒙等地转移，行业成本曲线扁平化，带来：1）电解铝行业超额收益更难获得，遏制企业投资冲动。2）行业多年过剩症结有望得到解决，盈利水平或将迎来提升。
　　除此以外，需求端改善逻辑可能开始逐步兑现。建筑地产用铝占据1/3的铝材终端消费，接下来竣工端有望开始逐步回暖，铝消费存在改善预期。考虑到目前库存低位，在供应未有明显释放的情况下，如果需求出现改善，价格可能体现出向上的弹性。
　　当前电解铝行业去库和利润表现超预期，同时1）氧化铝绝对过剩让渡利润空间；2）明年供应增量有限，甚至存在继续低于预期的可能性；3）需求端改善逻辑可能正开始逐步兑现，明年电解铝相对高利润的可持续性值得期待。中长期来看，电解铝面临着产能布局重塑、指标天花板硬性约束，有利于保证行业中长期盈利水平。维持对电解铝行业的推荐评级。推荐：神火股份、云铝股份。
　　风险提示：新产能投产进度超预期；电解铝消费持续低迷；氧化铝价格大幅波动；电力政策发生重大改变