光大证券-百威亚太-1876.HK-投资价值分析报告：深入理解百威英博的增长模型-191217

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　　本篇报告详细阐述了百威英博公司的成长方法论，及其亚太市场的增长前景。我们认为市场对于啤酒行业的理解维度已逐渐从单纯的提价关厂过渡到高端化。通过梳理百威高端化运作的过程和本质，有助于理解百威亚太公司价值及本土行业机会兑现路径。
　　◆亚太区域高端啤酒市场领导者。根据GlobalData，亚太地区是全球啤酒销量最大地区（占37%）和增速最快地区之一（RSP 18-23年CAGR5%）。持续的城市化运动及经济快速增长使得该地区啤酒消费高端化趋势前景明朗。2018年百威亚太在区域内主要市场――中国、韩国、印度，高端、超高端市场销量排名第一，越南排名前三。公司拥有包括百威、时代、科罗娜（全球啤酒价值最高五大品牌之三）在内的50余个优质品牌资产。2018年公司EBITDA达20亿美元，为亚太地区同业第一。公司于2019年9月香港联交所上市。
　　◆模块化增长模型奠定确定性成长路径。公司与母公司在成长模式上一脉相承。百威英博自身已经进化出一套较为精准的市场分析体系，能够对目标市场潜力进行深刻洞察及量化测算，并以合理的工具策略组合实现目标市场扩张。其中最为核心的是3个增长模型：1）市场成熟度模型（MarketMaturity Model），该模型有助于理解和预测目标市场的演变，判断其中将会出现的市场机会；2）品类扩张框架（Category Expansion Framework），该模型将指引公司选取科学的品牌组合以充分受益目标市场的演变进程；3）成长卓越系统（Growth Champion System），该系统旨在帮助公司选择最为合理的品类增长和效率提升策略。在正文中我们结合实例剖析三个模型的运作方式。
　　◆首次覆盖，给予“买入”评级。公司拥有产品组合和产能布局方面的领先优势，叠加亚太地区市场高端化趋势，保障盈利提升路径。同时母集团债务压力有望逐步缓解，为其中长期扩张提供良好基础。我们预测公司2019-2021年收入分别为67.1/71.2/74.9亿美元，EBITDA 21.6/24.4/26.7亿美元。基于DCF模型（g=2.0%，WACC=7.32%）给予目标价32.58港元（4.18美元），对应19/20年25.5x/22.0x EV/EBITDA。我们看好公司的领先优势和增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　◆风险因素：市场竞争恶化；原材料成本上升；不利天气因素